迪阿股份首次覆盖：迪阿股份的商业三基石

核心观点：迪阿股份的崛起背后不是简单的流量红利，其商业基石三要素来自于“精准定位+代理结构+网络效应”，这三点分别可以解释公司的“高渗透率+高定价+可能的先发优势”，这是公司成为现象级黑马的根源。 公司“男士一生只送一人”的品牌内涵创新构筑起商业基石三要素。渗透率：公司超10%的高渗透率背后，是精准定位于“忠诚爱情”这一心智，利用“一生只送一人”的销售模式形成绑定。从进化心理学来看，该定位十分满足女性的真实心理需求，因此渗透率快速走高。定价：公司70%毛利率的背后，是其产品作为“忠诚”的载体，购买人与消费人不同，具备代理机制，因此拥有较强的定价权；先发优势：公司有望建立先发优势的背后，是其商业模式具有两种网络效应：其一是心智共识，其二是数据认证平台的自我加强。 流量红利与销售模式进一步放大财务优异程度。“一生只送一人”是公司的商业基石，公司在此基础上充分利用流量红利，发挥互联网营销的效果，使得业务规模快速增长。通过品牌内涵创新，将销售核心从现货展示转变为理念认可，让公司“定制+自营”的销售模式能够跑通，保留了全环节利润的同时保证了周转效率，募资前实现了50%以上的ROE。 短期增长驱动力由线上转向线下开店，对公司运营进入考验期。我们认为随着短视频流量红利的逐步退去，以及线上易触达人群的覆盖完成，公司需要逐步建立起线下营销网络，以形成稳定的获客和销售渠道。短期内随着增长驱动力的切换，公司业绩预计将不会延续过去的爆发式增长，但随着线下门店的拓展，用户心智的逐步占领，公司有望进入一个稳定的成长期。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023年收入分别为46.4/62.0/7 9.4亿元，同比增长88.2%/33.6%/28.2%；归母净利润13.2/17.8/22.5亿元，同比增长133.5%/35.3%/26.4%；EPS为3.29/4.45/5.62元，对应PE为31.3/23.1/18. 3，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1）公司维护“一生只送一人”模式不力的风险；（2）流量红利消失的风险；（3）结婚对数下滑超预期的风险；（4）品牌概念模仿的风险；（5）信息滞后的风险 投资主题 报告亮点 本报告不同于市场之处在于对公司商业本质的理解。市场主流的报告对于公司的理解主要聚焦于“唯一、真爱”，而我们从定位、进化心理学角度解释了公司“一生只送一人”为何具备极高的接受度；其次我们从“代理结构”去阐述了公司产品的强定价能力；最后我们从网络效应角度解释了公司可能具备的先发优势。 投资逻辑 第一章，通过将公司与传统珠宝首饰公司做对比，我们发现公司的取胜之道在于品牌内涵的创新，“一生只送一人”的创意让迪阿股份迅速突围，利润规模挤进行业前四。 第二章，我们探讨了“渗透率”、“定价”与“长期竞争优势”问题。我们认为公司“一生只送一人”的定位符合进化心理学机制，使得女性接受度极高。同时公司的产品作为“忠诚”的载体，具有代理结构，从而拥有较强的定价权。长期竞争优势方面，我们认为公司的商业模式存在两个维度存在网络效应，其一是心智共识，其二是认证平台自身属性，如果公司运营得当有望建立长期竞争力。 第三章，我们探讨了公司的营销与销售模式，认为流量红利是公司业绩短期爆发的原因，短视频平台的兴起为公司的短期发展提供了充足动能。而定制化的自营销售模式让公司保留了全环节利润率的同时能够维持较高周转率，从而极大优化了财务指标。 关键假设、估值与盈利预测 我们的核心假设是：公司的业绩跟随门店拓展的节奏走，而门店的开拓速度大致符合募资使用规划。同店增长方面，预计21-23年均有所增长。在此假设基础上我们预计公司2021-2023年收入分别为46.4/62.0 /79.4亿元，同比增长88.2%/33.6%/28.2%；归母净利润13.2/17.8/22.5亿元 ， 同比增长133.5%/35.3%/26.4%；EPS为3.29/4.45/5.62元，对应PE为31.3/23.1/18.3，首次覆盖，给予“增持”评级。 1、迪阿股份：珠宝行业异军突起的黑马 中国珠宝行业尚处于较为初期的阶段，现有供需结构下，产品的附加值较低，行业龙头以渠道竞争为主。 而迪阿股份不依靠渠道，在这个相对原始的行业阶段里横空出世，在短短的十年内利润规模进入行业前四名，成为珠宝行业异军突起的现象级黑马。 1.1行业现状：黄金为主，渠道为王 产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主。2020年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了55.7%，占据绝对主导地位。而美国珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近50%。这一方面反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，悦己性消费需求有待提高。 图表1：中国珠宝市场以黄金为主（2020） 图表2：美国珠宝市场以钻石为主（2018） 渠道扩张是头部企业扩大市场份额的核心手段。根据中国黄金珠宝协会统计，2020年全国主营黄金珠宝的零售门店数共有8.1万家，而头部8家企业的门店数量均超过了2000家，且仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。在品牌和渠道的助推下，中国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中CR5/CR10分别从2015年的14.8%/17.5%提升至2019年的19.4%/22.7%，且仍呈上升趋势。 图表3：头部企业密集布局大量门店（2020） 图表4：中国珠宝首饰市场集中度不断提升 头部三家企业经营以黄金为主，利润规模超过10亿。从利润口径看，2020年珠宝行业头部三家企业分别为周大福、老凤祥、周大生，归母净利润均超过了10亿。从收入结构看，黄金均是头部企业的核心业务，收入占比在65%-90%之间。 图表5：头部企业业务以黄金为主 1.2迪阿股份：内涵创新，异军突起 迪阿股份属于行业中的“黑马”。公司前身为2010年成立的“茵赛特咨询”，主要从事市场调研和咨询服务，2011跨行业进入珠宝行业，仅用了10年左右的时间便跻身行业前四（归母利润口径），截止2021年Q3，公司营业收入/归母净利润分别达到34.1亿/9.9亿。考虑到周大生经营时间超过20年，而周大福、老凤祥的经营时间接近甚至超过百年，可见迪阿股份的惊人发展速度。 图表6：迪阿股份发展史 创始人年富力强，股权集中度高。创始人张国涛与卢依雯夫妇为公司实际控制人，二人均为85后。公开发行后，张国涛间直接、间接持有公司7.33%的股权，卢依雯直接、间接持有81.23%的股权，二者持股比例合计达到88.56%。 图表7：公司股权高度集中（IPO后） 公司的经营模式：产品端，公司主要经营婚庆市场，2020年求婚钻戒和结婚对戒分别占销售收入的76.3%和22.7%。设计端，合作厂商选款与外部设计团队为主，内部设计研发为辅，2020年前者占总销售收入的85%。生产端，公司的所有产品均采用委托加工的模式。销售端，全部为自营门店直接对接消费群体。 图表8：求婚钻戒与结婚对戒是核心产品（2020） 图表9：外部设计是主要方式（2020） 近三年公司的财务指标远胜于同行业竞争对手。在盈利水平上，过去三年公司平均ROE、毛利率、净利润率分别达到了58%、70%、19%，大幅超过行业头部企业。在利润增速上，将2021Q3的业绩年化后，公司2017-2021年归母净利润复合增速达到了可观的51.5%。 图表10：三年平均盈利水平大幅超出同业竞争对手 图表11：利润规模迅速向行业头部企业靠拢 公司在缺乏品牌历史沉淀、产品设计差异化的基础上实现了远超行业平均的盈利水平，且利润规模也十分靠前。我们认为是内涵创新以及互联网推广的成功助力公司实现弯道超车： （1）渠道不是公司的竞争要素。头部企业当前主要靠渠道驱动，开店数量均超过4000家。而从渠道数量看，截止2021H1迪阿股份仅有353家门店，不足头部企业的十分之一。 图表12：头部企业主要以渠道驱动 （2）产品、品牌差异化也非公司的选择。珠宝产品本身具有奢侈品属性，理论上能够承载较高的附加值，因此利用在产品、品牌上打造差异化，赚取高附加值是另一条路径，其中的代表为潮宏基、莱绅通灵。但是由于目前国内消费层级较低，产品以定价透明的黄金为主，缺乏历史沉淀的国内品牌在差异化过程中遇到的阻力较大。消费者愿意为差异化付出的溢价十分有限，叠加自营带来的低周转率，该路径的所带来的ROE普遍较低。 图表13：产品、品牌差异化尚难在国内取得成功 （3）内涵差异化是公司取胜的关键。在渠道资源较少，产品、品牌差异化难以实现的基础上，通过占据利基市场，用独特的概念让消费者付出溢价成为了第三种选择。 DR本质上销售的不是珠宝自身的稀缺，而是对爱情忠贞的希望。IDo与DR都选了求婚钻戒这个细分市场，利用爱情作为产品附加值的载体。 但是I Do与DR的市场表现差异较大，我们认为这部分来自于公司运营，但更大部分来自于品牌内涵的差异。IDo取自求婚时的“我愿意”，表现相对含蓄，而DR“男士一生仅能定制一枚”的概念能够直接唤起消费者对于忠贞爱情的美好希冀。 公司“一生只送一人”的业务模式为：男士凭有效身份信息一生仅能定制一枚DR求婚钻戒，并且倡导所有DR的产品“一生只送一人”。系统将储存男士购买记录，确保所购产品均为同一受赠人，同时为消费者提供显示双方姓名的“真爱协议”、“爱的确认书”等一系列增值服务。2020年，公司99.8%的收入都绑定了真实身份信息，其中99.4%为居民身份证。 图表14：DR的购买流程 图表15：公司产品基本都绑定了有效身份信息 公司的盈利能力及市场占有率均十分亮眼。2020年，公司的归母净利润达到5.6亿，大幅高于竞品I DO的母公司恒信玺利的1.1亿。 2018-2021H1，迪阿股份的市场占有率从1.18%提升至了6.47%，考虑到大约只有50%的新人会购买钻戒，在结婚钻戒市场的真实占有率已经达到了12.9%。 图表16：迪阿股份的盈利能力显著高于恒信玺利 图表17：迪阿股份市场占有率快速提升 戴比尔斯《2018钻石行业洞察报告》 2、商业基石三要素：精准定位+代理机制+网络效应 试图理解迪阿股份的成功，我们必须明白公司差异化的内涵背后到底有着怎样的独特之处。同样是以“爱”为主题，为什么在众多公司中迪阿股份可以使得如此多的消费者愿意接受它，并为之付出高溢价。 2.1高渗透率：精准定位背后的进化心理学 公司渗透率走高是定位理论的精准应用。 精准的定位使得迪阿股份穿越了红海，创立全新的细分市场。公司找到了“忠诚爱情”这个未被其他品牌所占领的纯洁心智，利用“男士一生仅能定制一枚”这一销售模式，将公司品牌与“忠诚爱情”这一客观真实需求形成绑定，让公司与其他珠宝品牌形成了区隔，创立了一个全新的细分市场。 图表18：迪阿股份的品牌内涵较为独特 从进化心理学看，公司的定位极为有效。 定位的成功与否取关键取决于两点：（1）试图定位的客观认知是否明确且重要；（2）品牌与该认知的绑定紧密程度。我们认为，进化心理学为迪阿股份的定位是否符合第一个问题，提供了较好的参考视角。 进化心理学是一门心理学与进化论相结合的年轻学科，底层逻辑认为人不仅生理结构，行为模式也受到基因表达的重要影响，因此可将进化论应用于心理学。其代表著作包括：演化生物学家理查德〃道金斯所著的《自私的基因》；认知心理学家史蒂芬〃平克所著的《白板》等。该学科也曾引起一定的争议，但对我们理解消费心理，不失为一种参考。 根据进化心理学的视角，女性对于男性忠诚的心理需求是伴随进化过程而形成的普遍心理。女性与男性的生育成本是不对称的，这种不对称性主要来自于生理上的两个方面：（1）女性的生殖细胞数量远少于男性； （2）女性需要承担较长的生育周期。生育成本的不对称性使得女性相对男性更希望得到一个承诺以获得安全感，婚姻中常见的“彩礼”便是其中一种保障形式。迪阿股份的定位：绑定赠送人身份证件、“男士一生仅能定制一枚”在某种