公司深度研究：数字经济时代，大象起舞

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 从人口红利到信息红利，中国移动有望再次“大象起舞”。无论从规模指标还是盈利指标看，中国移动均位于全球一流运营商之列。公司共拥有移动用户近10亿户，有线宽带用户近2.5亿户，均位于全球第一。公司EBITDA率、净利润率常年保持在30%/15%以上水平，全球领先。过去二十年，中国移动最大的成功，在于“网络为王”的2G时代和“内容为王”的4G时代建设了全球最大的2G/4G网络，收获了人口红利和流量红利。数字经济时代未来十年，是ICT产业从“内容为王”走向“智能为王”的转型期。公司依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。公司近期回A引入战投及募投项目的未来建成投产，将加速公司转型步伐。 数字经济时代，中国移动基本面呈现趋势性好转。我们认为从2011年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位，政策上限空间有望打开。5G时代行业周期属性减弱，资本开支压力减小，运营商投资强度（Capex/Revenue）将从峰值41%逐步下行稳定在20%左右水平。同时，运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，价格竞争已无商业基础，公司ARPU值已实现探底回升。数字经济时代伴随ICT产业生态变化，公司将从To C走向ToB，2025年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比有望达到50%，H/B/N业务21-25年预期将分别增长81.37%、121.08%、181.41%。 估值处于全球洼地水平，增长和转型预期打开未来市值空间。无论何种方法（PE、PB、EV/EBITDA），公司估值均处于全球同业低位。公司经营效率优于Verizon、AT&T等海外领先运营商，估值差异主要是由于杠杆率及投资强度差异导致，这反映了公司过往在投资建网上相对激进、在财务杠杆上相对保守的经营策略。随着公司经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润温和增长（21-25CAGR~5%），市值空间有望逐步上行。 投资建议 我们看好数字经济时代下公司实现从人口红利到信息红利转型的前景。预计公司2021-2023年收入分别为8493亿/9162亿/9735亿元，归母净利润分别为1159亿/1263亿/1363亿元，对应EPS分别为5.44/5.92/6.39元。综合DCF和PE估值方法，给予目标价93元，“买入”评级。 风险 5G业务尚未形成清晰商业模式，云、物联网等新业务发展不及预期，颠覆性通信技术的出现，组织与激励机制无法适应业务转型需要，人才流失。 投资要件 关键假设 行业假设： 1）在可预期的未来，不会出现颠覆性的技术，公司作为基础设施运营商的商业模式不被颠覆； 2）国内运营商的竞争格局不发生突变，在可预期的未来，除广电外不会出现新的基础电信运营商主体。 盈利预测假设： 1）公司个人业务收入随着5G升级，有望实现小幅增长，预计21-23年增长率分别为2%/1.5%/1.2%。家庭业务在光宽从百兆升级到千兆，以及内容捆绑提升ARPU推动下有望保持较快增长 ， 预计21-23年增长率分别为30%/15%/8%。政企业务随着云转数改不断深入，预计21-23年增长率分别为25%/24%/23%。新兴业务预计延续快速增长，预计21-23年增长率分别为25%/24%/23%。 2）随着B端业务收入占比加大，公司总体毛利水平将稳中略降，预计21-23年毛利率保持在29%左右水平。 我们区别于市场的观点 市场普遍观点认为公司当前商业模式类似于公共事业股，未来成长乏力，最大的投资价值在于稳定的分红。 我们的观点：我们认为5G时代，中国移动基本面已呈现趋势性好转。从2011年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入，政策上限空间有望打开。5G时代行业周期属性减弱，资本开支压力减小，运营商投资强度（Capex/Revenue）将从峰值41%逐步下行稳定在20%左右水平。同时，运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，价格竞争已无商业基础，公司ARPU值已实现探底回升。伴随ICT产业生态变化，公司将从To C走向To B，2025年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比有望达到50%。依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，公司有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。 股价上涨的催化因素 1）VR等5G C端应用、车联网等5G B端应用商业进展超预期；2）公司定价模式发生重大变化，如类似瑞士电信采取按速度计费模式；3）公司“云转数改”进展超出市场预期；4）公司大幅提供分红比率等。 估值和目标价格 我们综合采用DCF绝对估值及整体PE相对估值方法对公司进行估值。通过对标中美日欧主要电信市场可比公司，PE估值法我们给予公司2022年15倍PE，目标市值18500亿元。采用DCF法对公司投资价值进行分析，得到公司估值区间为15736-24821亿元。综合PE估值和DCF估值，我们取PE和DCF估值区间中值的算术平均，给予公司2022年目标市值19389亿元，目标价91.0元，给予“买入”评级。 投资风险 1）5G业务尚未形成清晰商业模式；2）云、物联网等新业务发展不及预期；3）颠覆性通信技术的出现4）组织与激励机制无法适应业务转型需要；5）核心人才流失。 一、从人口红利到信息红利，中国移动有望再次“大象起舞” 1.1中国移动的业务演进之路：从语音到流量，从To C到To B 中国移动是全球领先的通信及信息服务企业，成立于1997年，为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务。 图表1：中国移动的产品及服务流程 从2G到5G，伴随着通信产业变迁，公司业务结构实现了从语音向流量，客户结构从To C向To B的不断转型。 从1990年2G时代开始，通信行业从模拟语音正式进入数字语音时代，语音和短消息业务成为运营商营收的主要构成部分。短消息和话音的增长趋势一直持续了25年，直到2015年左右，全球运营商语音和短消息收入见顶，中国移动的话音收入早于全球，于2012年（4G商用前）见顶。 2000年，以Docomo正式商用3G为标志，整个产业进入到移动互联网时代,核心业务是上网、娱乐、社交等互联网化业务。在这个阶段，产业转型以终端和应用为中心，终端和互联网巨头公司纷纷崛起。中国移动晚于海外，于2009年开始3G商用，流量业务开始快速发展。 2010年开始，以美国运营商率先商用4G为标志，产业正式从窄带互联网时代进入到移动宽带互联网时代。2010-2015年是一个承上启下的时期，移动通信技术在改变了人的生活之后，逐步与行业和产业结合。中国移动于2013年正式推出4G业务，移动视频成为了4G时代的杀手级业务，流量业务出现爆发式增长，4G时代中国移动成功收获了流量红利。 5G时代，中国移动等国内运营商领先全球，率先于2019年正式商用5G业务。 随着通信商业模式和产业生态变迁，公司的业务结构也与20年前发生了巨大的变化。 公司2020年总营收7680.7亿元，其中销售产品收入724亿元，通信服务收入6957亿元。按业务类型划分，语音业务继续萎缩，实现收入788亿元，同比减少11.1%；数据业务是公司收入增长的主要驱动，在通信服务收入中占比85.8%，实现营收5970亿元，同比增长5.7%。 图表2：中国移动二十年营收结构变迁（按业务类型） 我们认为5G的应用是数字经济时代的一个重要特征。5G下通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态，主流的业务是数据化的企业和行业服务。中国移动未来转型最大的机会，在于数字经济时代下的行业数字化，实现从人口红利到信息红利的转型。 图表3：中国移动营收组成历史走势及预测（按客户群） 公司2020年实现通信服务收入6957亿元，按客户群划分，CHBN（移动市场、家庭市场、政企市场、新兴市场）各营收4769/832/1129/226亿元，C端客户占比69%，HBN端客户占比31%。未来五年，公司营收结构将更加优化，预计2025年C端-HBN端收入各占50%。 1.2全球用户规模最大，盈利能力一流运营商 无论从规模指标还是盈利指标看，中国移动均位于全球一流运营商之列。 作为重资产的基础设施运营产业，电信运营商具备典型的规模效应，用户规模是生死线。大国三家，小国两家，是全球运营商的稳态盈利结构。截止到2021年11月，公司共拥有移动用户9.57亿户，有线宽带用户2.41亿户，均位于全球第一。 与客户规模对应，公司的网络规模也位居全球第一。截止2021年6月，公司共建设基站528万个，其中4G基站332万，占全球4G基站总数的三分之一； 5G基站50.1万，2021年底前建设超70万个。 图表4：中国移动用户数 图表5：中国移动4G/5G基站数 中国移动营收、盈利规模居国内三大运营商之首。根据最新财报显示，2021年前三季度中国移动实现营运收入6486亿元，超过中国电信（3292亿元）和中国联通（2445亿元）的总和，2021年上半年净利润更是超过两家总和的两倍。 图表6：2004-2021H1三大运营商收入规模 图表7：2004-2021H1三大运营商净利润及净利润率 移动+家宽用户规模双第一。公司在国内移动通信市场长期处于绝对领先地位，截至21年底公司移动用户数达到9.57亿户，超过中国联通（3.17亿户）和中国电信（3.72亿户）总和。有线宽带方面，公司自2013年底正式获固网牌照后，有线宽带用户数实现了从无到第一的跨越式增长，在2018年实现了对中国电信的超越，这也体现了公司强大的战略执行力。截止2021年底，中国移动有线宽带用户数2.4亿户，三大运营商中市场份额47.5%。 图表8：2015-2021三大运营商移动用户数对比 图表9：2015-2021三大运营商固网用户数对比 与海外主要运营商相比，公司盈利能力领先。最新财报显示，中国移动前三季度EBITDA 2375亿元，同比增长9.5%，EBITDA率为36.6%；净利润872亿元，净利润率为13.4%。公司EBITDA率以及净利润率与海外主要运营商相比，一直处于领先地位。 图表10：中国移动与海外主要运营商EBITDA率对比 图表11：中国移动与海外主要运营商净利润率对比% 1.3回A助力公司战略转型 公司已于1月4日正式A股上市，以57.58元/股的价格共发行9.03亿股，其中向战略投资者配售4.22亿股、向网下投资者配售1.14亿股，向网上投资者配售3.66亿股。本次发行超额配售选择权行使期已于2022年2月7日届满，最终募集资金总额为519.81亿元。 公司募集资金主要用于五大项目，包括积极锻造5G精品网络、推动网络智能化转型、推进云网融合一体化发展、提速升级家庭宽带网络、建设运营智慧中台等。受益于公司回A引入战投以及募投项目的未来建成投产，将巩固公司核心优势，加快公司战略转型步伐。 图表12：募投项目分析 二、数字经济时代，中国移动基本面呈现趋势性好转 2.1监管：从2011年开始的十年强监管周期已接近尾声 政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。 5G时代管制政策放松，从2011年开始的运营商强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位（人民网《中央企业引领高水平的科技自立自强》），政策上限空间有望打开。 图表13：从2011年开始的十年强监管周期已接近尾声 2.2行业：从消费互联网到产业互联网，数字经济时代行业周期减弱 数字经济时代，信息通信产业（ICT）已成为跨行业、跨国别的新一代商业基础设施，通信业务模式从过去承载基础通信服务转为使能垂直行业和生态，这是公司所在行业最大的基本面。当前，正是ICT产业从4G向5G迭代升级的重要转折点，5G