公司深度研究：数字经济时代，大象起舞

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 67.43 元 目标价格（ 人民币）：93.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 213.78 已上市流通A股(亿股) 4.01 流通港股(亿股) 204.75 总市值(亿元) 14,415.35 年内股价最高最低(元) 67.43/57.58 沪深300指数 4652 上证指数 3480 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 金晶 联系人 jinjing＠gjzq.com.cn 数字经济时代，大象起舞 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 745,917 768,070 849,335 916,162 973,461 营业收入增长率 1.23% 2.97% 10.58% 7.87% 6.25% 归母净利润(百万元) 106,325 107,837 115,890 126,270 136,283 归母净利润增长率 -8.89% 1.42% 7.47% 8.96% 7.93% 摊薄每股收益(元) 5.193 5.267 5.435 5.922 6.392 每股经营性现金流净额 2.58 6.09 8.00 7.31 8.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.95% 9.68% 9.57% 9.94% 10.18% P/E N/A N/A N/A 9.82 9.10 P/B N/A N/A N/A 0.98 0.93 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  从人口红利到信息红利，中国移动有望再次“大象起舞”。无论从规模指标还是盈利指标看，中国移动均位于全球一流运营商之列。公司共拥有移动用户近10亿户，有线宽带用户近2.5亿户，均位于全球第一。公司EBITDA率、净利润率常年保持在30%/15 %以上水平，全球领先。过去二十年，中国移动最大的成功，在于“网络为王”的2G时代和“内容为王”的4G时代建设了全球最大的2G/4G网络，收获了人口红利和流量红利。数字经济时代未来十年，是ICT产业从“内容为王”走向“智能为王”的转型期。公司依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。公司近期回A引入战投及募投项目的未来建成投产，将加速公司转型步伐。  数字经济时代，中国移动基本面呈现趋势性好转。我们认为从2011年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位，政策上限空间有望打开。5G时代行业周期属性减弱，资本开支压力减小，运营商投资强度（Cape x/Revenue）将从峰值41%逐步下行稳定在20%左右水平。同时，运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，价格竞争已无商业基础，公司ARPU值已实现探底回升。数字经济时代伴随ICT产业生态变化，公司将从To C走向To B，2025年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比有望达到50%，H/B/N 业务21-25年预期将分别增长81.37%、121.08%、181.41%。  估值处于全球洼地水平，增长和转型预期打开未来市值空间。无论何种方法（PE、PB、EV/EBITDA），公司估值均处于全球同业低位。公司经营效率优于Verizon、AT&T等海外领先运营商，估值差异主要是由于杠杆率及投资强度差异导致，这反映了公司过往在投资建网上相对激进、在财务杠杆上相对保守的经营策略。随着公司经营进入弱周期性成熟期，投资强度稳中向下，经营利润温和增长（21-25 CAGR~5%），市值空间有望逐步上行。 投资建议  我们看好数字经济时代下公司实现从人口红利到信息红利转型的前景。预计公司2021-2023年收入分别为8493亿/9162亿/9735亿元，归母净利润分别为1159亿/1263亿/1363亿元，对应EPS分别为5.44/5.92/6.39元。综合DCF和PE估值方法，给予目标价93元，“买入”评级。 风险  5G业务尚未形成清晰商业模式，云、物联网等新业务发展不及预期，颠覆性通信技术的出现，组织与激励机制无法适应业务转型需要，人才流失。 02000400060008000100001200014000160001800054.2658.1862.166.02220 105人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国移动 沪深300 2022年02月09日 创新技术与企业服务研究中心 中国移动 (600941.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 行业假设： 1） 在可预期的未来，不会出现颠覆性的技术，公司作为基础设施运营商的商业模式不被颠覆； 2） 国内运营商的竞争格局不发生突变，在可预期的未来，除广电外不会出现新的基础电信运营商主体。 盈利预测假设： 1） 公司个人业务收入随着5G升级，有望实现小幅增长，预计21-23年增长率分别为2%/1.5%/1.2%。家庭业务在光宽从百兆升级到千兆，以及内容捆绑提升ARPU推动下有望保持较快增长，预计21-23年 增长率分别为30%/15%/8%。政企业务随着云转数改不断深入，预计21-23年增长率分别为25%/24%/23%。新兴业务预计延续快速增长，预计21-23年增长率分别为25%/24%/23%。 2） 随着B端业务收入占比加大，公司总体毛利水平将稳中略降，预计21-23年毛利率保持在29%左右水平。  我们区别于市场的观点 市场普遍观点认为公司当前商业模式类似于公共事业股，未来成长乏力，最大的投资价值在于稳定的分红。 我们的观点：我们认为5G时代，中国移动基本面已呈现趋势性好转。从2011年开始对运营商的强监管周期已接近尾声。随着央企要成为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入，政策上限空间有望打开。5G时代行业周期属性减弱，资本开支压力减小，运营商投资强度（Capex/Revenue）将从峰值41%逐步下行稳定在20%左右水平。同时，运营商进入存量经营时代，寡头竞争压力减弱，价格竞争已无商业基础，公司ARPU值已实现探底回升。伴随ICT产业生态变化，公司将从To C走向To B，2025年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比有望达到50%。依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，公司有望实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。  股价上涨的催化因素 1）VR等5G C端应用、车联网等5G B端应用商业进展超预期；2）公司定价模式发生重大变化，如类似瑞士电信采取按速度计费模式；3）公司“云转数改”进展超出市场预期；4）公司大幅提供分红比率等。  估值和目标价格 我们综合采用DCF绝对估值及整体PE相对估值方法对公司进行估值。通过对标中美日欧主要电信市场可比公司，PE估值法我们给予公司2022年15倍PE，目标市值18500亿元。采用DCF法对公司投资价值进行分析，得到公司估值区间为15736-24821亿元。综合PE估值和DCF估值，我们取PE和DCF估值区间中值的算术平均，给予公司2022年目标市值19389亿元，目标价91.0元，给予“买入”评级。  投资风险 1）5G业务尚未形成清晰商业模式；2）云、物联网等新业务发展不及预期；3）颠覆性通信技术的出现4）组织与激励机制无法适应业务转型需要；5）核心人才流失。 uV9UkWdVaXjYoPmOnObR9RaQtRqQnPnPjMpPtRkPpOmM9PqRpMwMsRrQNZnNoR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 一、从人口红利到信息红利，中国移动有望再次“大象起舞”.............................5 1.1 中国移动的业务演进之路：从语音到流量，从To C到To B ...................5 1.2 全球用户规模最大，盈利能力一流运营商 ..............................................7 1.3 回A助力公司战略转型 ..........................................................................8 二、数字经济时代，中国移动基本面呈现趋势性好转 ......................................9 2.1监管：从2011年开始的十年强监管周期已接近尾声 ..............................9 2.2 行业：从消费互联网到产业互联网，数字经济时代行业周期减弱 .........10 2.3 竞争：5G时代进入存量运营时代，价格竞争已无商业基础 .................. 11 2.4 结构：从To C到To B，2025年HBN营收占比将达50%....................12 三、从中美运营商估值差异看中国移动投资价值 ...........................................15 四、盈利预测和估值 .....................................................................................19 4.1 盈利预测 .............................................................................................19 4.2 估值与投资建议 ...................................................................................20 五、风险提示 ...............................................................................................22 图表目录 图表1：中国移动的产品及服务流程 ...............................................................5 图表2：中国移动二十年营收结构变迁（按业务类型） ...................................6 图表3：中国移动营收组成历史走势及预测（按客户群）................................6 图表4：中国移动用户数.................................................................................7 图表5：中国移动4G/5G基站数.....................................................................7 图表6：2004-2021H1三大运营商收入规模....................................................7 图表7：2004-2021H1三大运营商净利润及净利润率......................................7 图表8：2015-2021三大运营商移动用户数对比...........