深度报告：大象起舞，强者愈强

大象起舞，强者愈强 2024年07月31日 ➢国内拖拉机龙头，经营质量持续改善。公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。2008-2023年，公司营收增速CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%。2008年以来公司经历1轮完整周期，其中2008-2012年上行周期，2013-2018年下行周期，2019年开启本轮上行周期。2019年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司2022年营收超过2011年高点（上一轮），2023年归母净利润是2010年的1.84倍。 推荐首次评级当前价格：14.65元 ➢2022年全球农机1,620亿美元，头部效应显著。依据FactMr数据，2022年全球农机市场规模1,620亿美元，到2026年市场规模将进一步扩容至1,949亿美元，并继续保持稳定增长态势。依据PrecedenceResearch数据，2021年亚太地区以43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为31%和19%。目前，全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等，TOP4市占率高达65.8%。 分析师李哲执业证书：S0100521110006邮箱：lizhe_yj@mszq.com分析师罗松 执业证书：S0100521110010邮箱：luosong@mszq.com ➢公共卫生事件后头部企业话语权增强。我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。2024年我国农机补贴预算创历史新高，2019年推出K值管理法，解决“小马拉大车”问题。2020年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业K值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制，头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值，重新取得了行业生存主导权。 ➢公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。公司柴油机业务深耕农机市场多年，对农机行业理解深入，性能可靠，适应农机复杂恶劣工况作业，在用户中影响力强，是我国多缸农用柴油机龙头，尤其6缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久，近年来公司强化了“一带一路”倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展。 ➢投资建议：考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/13.42/15.97亿元，对应估值分别是15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。 目录 1国内拖拉机龙头，经营质量持续改善........................................................................................................................3 1.1公司是我国拖拉机产业的奠基者....................................................................................................................................................31.2大股东一拖集团持股48.81%..........................................................................................................................................................41.3 2008-2023年营收CAGR=2.3%，归母净利润CAGR=18.5%...............................................................................................51.4 2019年管理层大调整，提质增效重铸农机龙头..........................................................................................................................7 2.1农业机械种类众多.............................................................................................................................................................................92.2主流发达国家农机机械化历时20-30年.....................................................................................................................................102.3 2022年全球农机1,620亿美元.....................................................................................................................................................10 3我国农机国产化基本完成，近些年格局持续优化...................................................................................................12 3.1我国农机发展经历5个阶段..........................................................................................................................................................123.2农机补贴与土地流转是推动农机产业发展重要力量.................................................................................................................133.3近些年我国农机集中度提升...........................................................................................................................................................153.4国产拖拉机价格优势显著...............................................................................................................................................................20 4.1柴油机自产的拖拉机龙头...............................................................................................................................................................214.2出海经验丰富，强化出海战略.......................................................................................................................................................22 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................245.2估值分析............................................................................................................................................................................................255.3投资建议............................................................................................................................................................................................26 表格目录..................................................................................................................................................................29 1国内拖拉机龙头，经营质量持续改善 1.1公司是我国拖拉机产业的奠基者 公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于1955年，是我国“一五”期间兴建的156个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。1997年，公司将与拖拉机相关的业务、资产、负债、人员重组后进行股份制改造，并在境外发行H股股票，于同年6月23日在中国香港上市。2012年8月8日，一拖股份在上交所挂牌交易，公司成为中国农机行业拥有“A+H”股资本平台的上市公司。公司拥有强大的锻件、机械加工、装配和测试的全套生产能力，包括变速箱、柴油机、驾驶舱、覆盖件等在内的核心制造能力和装备检测能力，流水生产线近百条，公司主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多个品类。公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。 资料来源：一拖股份官网，民生证券研究院 公司的主营业务为农业机械、动力机械及相关零部件产品研发、制造和销售。其中，农业机械业务包括用于农业生产的全系列轮式和履带式拖拉机产品及铸锻件、齿轮、变速箱、覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售。动力机械业务主导产品为非道路柴油机及喷油泵、喷油嘴等部件，主要为拖拉机、收获机、船舶等机 械配套。 资料来源：一拖股份官网