请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 农林牧渔 [Table_StockInfo] 圣农发展（002299） 买入 重大事件快评 （维持评级） 畜牧业 2022年02月08日 [Table_Title] 周期底部净利增速承压，养殖食品产能双扩张 证券分析师： 鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110002 联系人： 李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司披露2021年度业绩快报，预计实现归属于上市公司股东的净利润为4.37-4.87亿元，同比下降78.56%-76.14%；扣除非经常性损益后的净利润为3.50-4.00亿元，同比下降82.79%-80.33%。公司业绩虽受禽周期底部及饲料成本上升影响有所下滑，但公司养殖、食品双板块仍加速扩张并于三季度实现扭亏，产量增幅分别为8.34%、21.41%，成本优势叠加食品转型加速，长期坚定看好。 国信农业观点：1）白羽肉鸡处于周期底部，低估值背景下，前期跌幅较大的优质弹性标的值得重点关注。2）圣农发展是白羽肉鸡行业的优质标的，主要体现在：一，其作为行业龙头，具备产业链一体化和规模优势，单位成本不断下降；二，白羽鸡养殖行业已迈入成熟期，行业盈利中心向下游下沉的背景下，公司提前布局并加速向下游食品深加工板块延伸，渠道多元增长可期。2）风险提示：突发大规模不可控疫病；规模扩张不及预期风险。3）投资建议：圣农发展作为白羽鸡全产业链龙头企业，养殖业务方面，全产业链竞争壁垒深厚，成本优势和议价优势逐步凸显，即使在行业周期底部也能保持盈利韧性；食品业务方面，公司食品业务快速增长，产品品类丰富，研发能力较强，渠道多层次覆盖，在保持B端传统优势的基础上，公司C端渠道也将重点发力，迎来爆发期，为公司开启新增长。综上，我们认为公司作为白羽鸡产业链一体化龙头，其食品业务占比不断提升，一方面将显著提高公司抗周期的能力，盈利中枢将稳步上移，另一方面，或有望引领全行业向食品深加工下沉，打造中国领先的鸡肉消费品牌。考虑到2021年白羽肉鸡价格下跌幅度超预期，我们下修公司21年盈利预测，预计公司21-23年归母净利为4.59/16.72/33.41亿元（原预计为8.30/15.00/29.94亿元），每股收益0.37/1.34/2.68元，利润增速分别为-77.5%/264%/100%，维持“买入”评级。 评论：  公司2021年营收同比增长，净利受周期低迷及饲料原材料价格上涨影响而略有下滑 公司2021年实现收入、产能、销量等多指标增长。据公司销售简报公告披露，其2021年家禽饲养加工板块实现收入约110亿元，深加工肉制品板块实现收入约55亿元。公司作为行业龙头，在周期底部依然实现了业务的加速扩张，家禽饲养加工板块销售鸡肉105.33万吨，同比增长8.34%，深加工肉制品板块销售鸡肉24.90万吨，同比增长21.41%。公司肉制品产量增速高于鸡肉产量增速，为匹配食品业务的快速增长需求，白羽肉鸡养殖产能和食品业务均有望进一步发展壮大。 公司2021年全年预计净利4.37-4.87亿元，上年同期盈利20.41亿元，业绩同比下滑78.56%-76.14%的主要原因在于：1）白羽肉鸡产能历史性高位，行业处于周期底部，家禽饲养加工板块存在一定亏损；2）玉米、豆粕等大宗原料价格持续高位，导致公司养殖成本同比增长，受此影响公司全年利润较 2020 年减少约 15 亿元。我们认为公司业绩虽有下滑，但属于白羽鸡周期底部的正常盈利波动，但值得注意的是，21Q3以来，行业内企业频频亏损，但公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 养殖板块和食品板块均实现盈利，其21Q3实现归母净利0.94亿元，预计21Q4实现归母净利0.69-1.19亿元，净利中枢与21Q3基本持平，显示了公司的成本优势和经营管理水平。此外，公司食品板块在建产能8.52万吨，其中八厂已于2021年9月投产，九厂预计将于2022年投产，公司利润率与盈利稳定性有望受益于深加工肉制品板块产能扩张而持续提升。 图1：圣农发展单月商品鸡销售量增长稳定 图2：圣农发展深加工肉制品板块产量增速高于家禽养殖 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  白羽肉鸡产能处于历史高位，板块估值处于底部位置 养殖端，2019 年受益非洲猪瘟带来的动物蛋白高价格周期，白羽鸡行业全年处于历史盈利高点。盈利驱动产能扩张，从禽业分会数据来看，行业自 2019 年以来，产能快速恢复，截止2021年9月26日，祖代鸡存栏（在产+后备）174万套, 父母代存栏（在产+后备）3094万套，祖代与父母代种鸡存栏均处于历史高位，预计短期内高存栏的趋势将继续保持。我们认为，考虑到前期白鸡板块整体回调幅度较大，低估值背景下，可给予头部标的重点关注。 食品业务方面，白鸡养殖供给端模式成熟，行业盈利中心向下游深加工下沉。从供给端来看，白羽鸡养殖行业已迈入成熟期，白鸡行业盈利中心向下游下沉：1）我国白羽肉鸡的祖代种鸡主要依赖海外引种，引进品种较为同质化，养殖技术差异不大；2）由于头部白羽鸡养殖企业在上轮亏损后，开始自发向下游食品深加工延伸，以平滑利润周期波动，提升盈利稳定性。从消费角度来看，中央厨房业务发展潜力巨大，有望打开白羽鸡养殖企业的成长新空间：1）白羽鸡更适合工业规模化生产，拥有发展中央厨房业务的先天优势。且中央厨房采取集中采购的模式，需要养殖体量大、货源稳定的专业原材料生产厂家。2）央厨需求增长迅速，将为公司连接更多优质客户。中央厨房通过集中采购、加工与配送能够有效降低原材料成本，2018年我国中央厨房市场规模已达到2758亿元，5年复合增速为23.2%。且央厨业务以B端客户为主，有利于发展稳定的供应合作关系，管理优秀的白鸡企业的成本优势有望进一步放大。 图3：中央厨房市场规模增长迅速 图4：我国餐饮行业收入额及增速 资料来源：中研普华产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饭店协会，国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012家禽饲养加工板块销量（万吨）同比0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.53深加工肉制品板块销量（万吨）同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050010001500200025003000201320142015201620172018市场规模（亿元）增速0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0餐饮收入额（万亿元）增速 nMrPqPrNnNqPaQ8Q7NoMqQpNmOeRrRtReRoOzR7NrQoOvPtQmRMYsRqO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  养殖业务壁垒深厚，食品业务开拓空间 我们认为圣农发展全球最完整的白羽肉鸡产业链，并加速向下游食品深加工板块延伸，有望迎来迎来蜕变新时期。一方面，公司拥有产业链一体化和规模优势，单位成本不断下降。2009-2019年，公司白羽肉鸡年产能从0.96亿羽增长至5亿羽，增长了4.2倍。得益于规模优势，公司单位成本不断下降，2021年Q3以来，行业内企业频频亏损，公司养殖板块实现底部盈利。此外，2019年底公司已实现祖代种鸡全部自给有余，摆脱了国外种源供给的限制，龙头优势进一步凸显，同时公司历经十年育种布局，成功锻造出“圣泽901”白羽肉鸡配套系，并于2021年12月正式取得了国家畜禽遗传资源委员会颁发的《畜禽新品种（配套系）证书》，为公司未来提供了新的利润增长点。另一方面，公司产业链加速向下游食品深加工板块延伸，渠道多元增长可期。公司品类丰富，各个工厂差异化定位，基于优异的产品研发能力，有效满足客户多元化需求，备受优质大客户青睐。另外，公司致力于打造中央厨房和家庭便捷美食专家，考虑到央厨及预制菜正处于市场风口期，2B和2C端市场空间广阔，未来两端业务均有望迎来高增长。  投资建议：继续推荐 圣农发展作为白羽鸡全产业链龙头企业，养殖业务方面，全产业链竞争壁垒深厚，成本优势和议价优势逐步凸显，即使在行业周期底部也能保持盈利韧性；食品业务方面，公司食品业务快速增长，产品品类丰富，研发能力较强，渠道多层次覆盖，在保持B端传统优势的基础上，公司C端渠道也将重点发力，迎来爆发期，为公司开启新增长。综上，我们认为公司作为白羽鸡产业链一体化龙头，其食品业务占比不断提升，一方面将显著提高公司抗周期的能力，盈利中枢将稳步上移，另一方面，或有望引领全行业向食品深加工下沉，打造中国领先的鸡肉消费品牌。考虑到2021年白羽肉鸡价格下跌幅度超预期，我们下修公司21年盈利预测，预计公司21-23年归母净利为4.59/16.72/33.41亿元（原预计为8.30/15.00/29.94亿元），每股收益0.37/1.34/2.68元，利润增速分别为-77.5%/264%/100%，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 662 737 603 750 营业收入 2190 2953 3791 4419 应收款项 201 243 322 373 营业成本 1581 2130 2635 2986 存货净额 282 364 450 509 营业税金及附加 5 6 8 10 其他流动资产 41 17 45 49 销售费用 364 664 834 1003 流动资产合计 1187 1361 1421 1681 管理费用 64 133 163 185 固定资产 972 1027 1051 989 财务费用 4 (3) (6) (13) 无形资产及其他 102 99 96 93 投资收益 3 2 2 2 投资性房地产 117 117 117 117 资产减值及公允价值变动 3 0 0 0 长期股权投资 0 (6) (6) (6) 其他收入 3 0 0 0 资产总计 2378 2598 2679 2874 营业利润 181 25 158 250 短期借款及交易性金融负债 193 500 300 200 营业外净收支 (4) 0 0 0 应付款项 132 151 209 253 利润总额 177 25 158 250 其他流动负债 244 341 427 489 所得税费用 7 1 7 13 流动负债合计 569 991 936 942 少数股东损益 (4) (1) (4) (6) 长期借款及应付债券 99 (131) (131) (131) 归属于母公司净利润 174 25 156 243 其他长期负债 77 82 82 82 长期负债合计 176 (49) (49) (49) 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 744 942 886 892 净利润 174 25 156 243 少数股东权益 29 29 25 20