请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 华统股份（002840） 买入 2021业绩预告快评 （维持评级） 食品 2022年02月09日 [Table_Title] 2021业绩增速承压，养殖产能稳步兑现 证券分析师： 鲁家瑞 021-61761016 lujiarui@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110002 联系人： 李瑞楠 021-60893308 liruinan@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司发布2021年业绩预告，公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润1000万元-1500万元，比上年同期下降88.9%-92.6%，扣除非经常性损益后的净利润亏损8000万元-10000万元，比上年同期下降279.42%-324.28%。2021年盈利较少主要系养殖业务有所亏损，由于生猪价格大幅下跌，同时因公司淘汰更新低效母猪、弱猪，加之饲料原料价格连续上涨等因素，在一定程度上导致了生猪养殖业务业绩下降。我们认为华统股份养殖产能在稳步上量，同时相对行业的超额收益明显，其估值仍有提升空间，继续重点推荐。 国信农业观点：1）公司2021业绩增速承压，主要系四季度养殖场转固工作稳步推进，导致利息费用由之前的资本化转为费用化，短期带来财务费用增加的冲击，但实际上表明公司养殖产能在稳步上量，预计2022下半年将迎来出栏高峰，另外公司成本管控水平领先行业，2022年发展值得期待。2）2022年是布局生猪板块最好阶段，尤其推荐体量小、出栏增速快、资金实力强的标的，业绩弹性和增长确定性更佳，从这个角度出发，我们核心推荐华统股份。3）华统养殖资产应享有更高估值，因为浙江养殖资产具备稀缺性（浙江猪价高&散户少带来非洲猪瘟防控压力小），且公司养殖以大肥猪为主，比市场平均的标猪要大，因此头均市值应该高于普通的养殖标的。按公司2023年出栏230万头生猪的目标核算，当前公司的估值修复空间足够。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力。5）投资建议：公司是典型的贝塔与阿尔法双击标的。贝塔在于布局猪周期的时间来临，阿尔法在于公司产能投放，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的优质资产，继续重点推荐。由于公司四季度养殖场转固工作稳步推进，导致利息费用由之前的资本化转为费用化，短期带来财务费用增加的冲击，故下调公司盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为0.13/3.94/9.10亿元，对应当前股价PE为543.5/17.6/7.6 X，维持“买入”评级。 评论：  2021年业绩增速承压，成本仍有进一步下降空间 根据公司公告的业绩预告，2021年实现归属于上市公司股东的净利润1000万元-1500万元，比上年同期下降88.9%-92.6%，预计2021Q4归属于上市公司股东的净利润亏损3128.91万元-3628.91万元，环比2021Q3增长65.11%-70.19%。按业务拆分来看，预计21Q4的亏损主要来自于养殖业务，而屠宰业务实现正向盈利，养殖亏损主要系一方面，随着养殖场陆续转固，利息费用由之前的资本化转为费用化，短期带来财务费用增加的冲击，另一方面21Q4出栏生猪数量仍较少，主要是成本偏高的初建厂出栏，成本水平高于全部场的平均水平。目前公司整体的平均完全成本接近18元/公斤，相对行业的超额收益明显，预计2022年上半年公司生猪出栏上量以后，随着分摊费用的下降以及规模效益提升，成本仍有进一步下降空间。  2022年是布局生猪板块最好阶段，首选财务安全的小体量标的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2022年1月以来猪价持续下跌，预计春节后受到消费淡季叠加供给增加的影响，仍将保持下跌趋势，或将进一步催化板块预期，看好2022年生猪板块行情。我们认为接下来新一轮的猪周期应该是市场化去产能，猪价上涨空间应该小于2019年，考虑到小体量标的出栏增速更快，所以从业绩弹性上来看，小型养殖标的整体表现或将好于大型养殖标的。此外，本轮周期底部，大部分规模养殖企业的资产负债率都较高，后续可能发生行业性的养殖金融去杠杆，因此现金安全尤为重要。综合来看，2022年养猪板块推荐小体量标的，推荐华统股份。  区域优势显著+养殖模式稀缺，华统养殖资产应享有更高估值 从股价角度来看，华统股份已经基本完成养殖业务从无到有的预期修复，但头均市值（估值）方面，我们认为修复空间仍然较大。公司估值修复的主要驱动力来源于其养殖资产较为优质，理应享有更高估值。 首先，公司养殖业务基本布局在浙江省内，拥有地域优势，一方面，由于浙江省环保政策较严，所以当地生猪散养户数量少，养殖密度低，从而使得华统股份在非洲猪瘟防控上优势显著，公司最新投资者关系活动记录表披露的全程存活率高达88%，处于行业领先。另一方面，浙江省当地猪价较高，平均高出全国均价1-2块，所以公司一头猪依靠区域优势，可能得到200元左右的超额收益（同成本条件下）。此外，浙江当地更多倾向于消费大猪，公司也以养大猪为主，大猪从出肉量来看，比110公斤的标猪要多增加将近20-30%的猪肉，因此公司理论应该获得更高的估值。 其次，从公司自身养殖模式来看，已建成的250万头左右的养殖产能全部都是自繁自养的楼房养殖一体化的模式，在国内独一无二，属于稀缺的自繁自养一体化纯正标的。 另外，据2022年1月4日投资者关系活动记录表披露，从出栏量来看，公司22年目标生猪出栏120万头左右，23年目标生猪出栏230万头左右，未来两年出栏增速弹性较大。从养殖成本来看，公司目前自繁自养育肥猪成本在17-18元/公斤，在行业内属于中等偏下的水平，同时随着今年产能上量及产能利用率提升，2022年成本有望下降至15-16元/公斤。综合来看，我们认为华统的养殖资产稀缺且优质，估值水平应该接近于牧原股份。  投资建议：继续重点推荐 公司是典型的贝塔与阿尔法双击标的。贝塔在于布局猪周期的时间来临；阿尔法在于公司产能投放，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。由于公司四季度养殖场转固工作稳步推进，导致利息费用由之前的资本化转为费用化，短期带来财务费用增加的冲击，故下调公司盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为0.13/3.94/9.10亿元，对应当前股价PE为543.5/17.6/7.6 X，维持“买入”评级。 uZiWdYiWcX9U7N8Q8OtRrRnPtRkPoOpNlOrRwP8OrQqRwMtQsNMYmQtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 576 416 446 479 营业收入 8836 9265 14705 24892 应收款项 81 78 123 215 营业成本 8539 8768 13809 22966 存货净额 367 342 586 957 营业税金及附加 10 11 15 50 其他流动资产 242 294 456 748 销售费用 47 60 103 274 流动资产合计 1265 1130 1611 2399 管理费用 110 116 172 309 固定资产 2724 4079 4440 4842 财务费用 29 99 128 135 无形资产及其他 245 235 226 216 投资收益 3 (1) 2 1 投资性房地产 567 567 567 567 资产减值及公允价值变动 4 0 5 1 长期股权投资 196 326 406 486 其他收入 68 0 0 0 资产总计 4996 6337 7249 8509 营业利润 177 209 486 1159 短期借款及交易性金融负债 794 1849 2019 2211 营业外净收支 (7) (6) 8 (2) 应付款项 227 196 313 551 利润总额 170 203 494 1158 其他流动负债 263 260 430 663 所得税费用 8 13 20 64 流动负债合计 1285 2305 2762 3425 少数股东损益 26 31 76 179 长期借款及应付债券 1142 1142 1142 1142 归属于母公司净利润 135 159 398 915 其他长期负债 342 542 642 692 长期负债合计 1484 1684 1784 1834 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 2768 3989 4545 5259 净利润 135 159 398 915 少数股东权益 522 542 600 689 资产减值准备 6 8 2 1 股东权益 1706 1806 2104 2561 折旧摊销 126 247 352 407 负债和股东权益总计 4996 6337 7249 8509 公允价值变动损失 (4) (0) (5) (1) 财务费用 29 99 128 135 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 64 147 (62) (232) 每股收益 2.00 0.35 0.89 2.04 其它 5 12 56 88 每股红利 0.17 0.13 0.22 1.02 经营活动现金流 333 573 740 1179 每股净资产 3.81 4.03 4.70 5.72 资本开支 (1318) (1600) (700) (800) ROIC 4% 7% 11% 21% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 8% 9% 19% 36% 投资活动现金流 (1457) (1730) (780) (880) 毛利率 3% 5% 6% 8% 权益性融资 346 0 0 0 EBIT Margin 1% 3% 4% 5% 负债净变化 473 0 0 0 EBITDA Margin 3% 6% 7% 7% 支付股利、利息 (76) (58) (99) (457) 收入增长 15% 5% 59% 69% 其它融资现金流 214 1055 170 192 净利润增长率 3% 17% 150% 130% 融资活动现金流 1354 997 70 (266) 资产负债率 66% 72% 71% 70% 现金净变动 230 (161) 30 33 息率 0.9% 0.7% 1.2% 5.6% 货币资金的期初余额 346 576 416 446 P/E 59.9 51.0 20.4 8.8 货币资金的期末余额 576 416 446 479 P/B 4.7 4.5 3.8 3.2 企业自由现金流 (1004) (917) 172 597 EV/EBITDA 42.4 21.8 13.2 7.9 权益自由现金流 (317) 45 220 661 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全