英国人口下降不一定意味着低于标准的 CRE 回报

2022 年 2 月 7 日研究简报 |英国人口下降不一定意味着低于标准的CRE回报经济学家Riccardo Pizzuti 首席经济学家+44(0)20 3910 8113马克 Unsworth 副主任+44(0)20 3910 8129图 1：我们现在预计英国的人口将在 2030 年代后期开始下降我们对英国的人口预测现在显示它从 2030 年代后期开始下降，这将影响对房地产的需求。结果，我们修剪了我们对 2050 年英国所有房地产回报指数的长期预测为 0.7 个百分点。人口下降意味着潜在产出增长放缓——我们现在预计到 2050 年英国的 GDP 将比以前低 1.5 个百分点左右。超过同期劳动年龄人口将减少，总就业人数下降，这将导致许多房地产行业所需存量的持续结构性减少。这是我们以前在英国从未见过的。然而，来自日本的证据表明，人口减少并不一定会导致房地产回报率低于标准。尽管日本人口众多，但自 2010 年以来的 10 年中，日本的所有房地产回报率平均每年为 5.7%萎缩，虽然宏观经济和货币政策环境也需要考虑在内。我们认为，主要城市可以提供保护，使其免受人口和劳动力萎缩的影响。主要城市仍受益于城市化进程和集聚——例如，东京自 2010 年以来的人口增长率为每年 0.4%，而全国则下降了 -0.1%。我们还认为，增加对将受益于需求顺风的行业的分配，例如医疗保健、退休生活和休闲，现在看来对于对冲英国不断上升的人口风险至关重要。英国：人口预测百万 ONS - 旧 ONS - 新74 OE - 旧 OE - 新7372717069686766656420152020202520302035204020452050资料来源：牛津经济研究院、ONS接触：里卡多·皮祖蒂 | rpizzuti@oxfordeconomics.com 人口下降不一定意味着低于标准的CRE回报英国人口将在 2030 年代开始下降ONS 最近发布了其更新的人口预测，该预测基于其对 2020 年中期的人口估计。根据英国国家统计局的数据，到本世纪中期，英国的自然人口将开始下降，使该国依靠移民来增加劳动年龄人口。这些修订影响了我们的长期预测，该预测采用了 ONS 对自然变化的主要预测以及我们自己对迁移的假设。在英国脱欧后的世界中，我们认为 ONS 对移民的假设太高了。将我们对净流入移民的较低假设添加到 ONS 的自然变化数据中，导致我们对 2050 年总人口的预测降至 6810 万。鉴于修订是对自然变化的不同假设的函数，影响会随着时间的推移而增加，对我们对 2030 年的预测的影响微乎其微。但除此之外，这意味着潜在产出增长放缓，以及 2050 年 GDP 水平比我们之前的预期低约 1.5 个百分点（图 2).除了经济增长放缓，随着年轻人与老年人的比例下降，英国还将面临其他几个挑战。其中包括劳动年龄人口减少、养老金支出增加导致政府财政紧张以及税收增长放缓。预计总就业人数将在 2040 年代收缩，到 2050 年将减少约 2 个百分点（图 3)，其影响均匀分布在各个就业部门。鉴于劳动年龄人口的寿命，这些变化需要时间才能产生效果。大部分影响将在 16 年后才会显现，届时尚未出生的个人将开始进入劳动力市场。另一个维度是国家养老金年龄，该年龄将在 2020 年代仅提高一次，并在 2040 年代再次提高。结果，随着退休年龄基本保持不变，预期寿命增加，领取养老金的人相对较多，工作和缴纳所得税的人较少，抚养比增加（图 4）。当然，英国政府可以进行干预以改变这一轨迹，但只能通过考虑政治上不受欢迎的替代方案，例如增加移民或提高退休年龄。图 2：人口下降意味着长期 GDP 增长放缓图 3：预计整个 2040 年代总就业人数将收缩图 4：预计长期依赖比率将增加第2页 人口下降不一定意味着低于标准的CRE回报日本的经验能给我们什么启示？总体而言，人口下降、就业下降和经济增长放缓的影响导致我们将 2050 年英国所有房地产总回报率的长期预测相对于上个月下调 0.7 个百分点。尽管总体上进行了相对较小的调整，但影响在 2040 年代后期开始形成。我们认为人口减少将导致许多房地产行业所需存量的持续结构性减少——这是我们以前在英国从未见过的。即使是住宅需求的主要驱动力家庭增长，在 2040 年代中期也趋于平缓，然后在我们预测期末开始缓慢下降。人口萎缩的前景也为著名的房地产口头禅地点，地点，地点增加了更大的意义。我们的英国区域人口预测（图 5) 表明人口波动的影响将受到不均衡的影响，北爱尔兰和威尔士在 2030-2040 年间经历了最大的下降。与此同时，伦敦、东部和东南部将在此期间继续扩张。我们的预测与国际货币基金组织对日本房地产市场的研究结果一致，尽管日本房地产市场总体呈下降趋势，但由于国内移民，主要城市及周边地区的人口有所增加，导致地区之间的巨大失衡。事实上，东京自 2010 年以来的十年人口增长率为 0.4%，而全国年增长率为 0.1%，其劳动年龄人口年增长率为 0.4%，比全国数据高出 1.4 个百分点。事实上，这种城市化波动也出现在全球主要城市，这些城市的人口增长通常高于全国平均水平（图 6)，尽管有一些变化，例如美国的霜冻带-太阳带分歧。来自日本的证据还表明，在人口减少的时期，房地产可以表现得相对较好（图 7）。自 2010 年以来的 10 年间，MSCI 日本的所有房地产回报率平均为 5.7%，而 2000-2009 年的年均回报率为 5.1%。不过，值得注意的是，自 2010 年以来的十年中，日本的房地产表现受益于其他支持，例如日本银行扩大其量化宽松计划、房地产收益率和债券之间具有吸引力的利差、低融资成本以及日元贬值，吸引了全球机构投资者的资金。图 5：预计英国人口将在各地区不均衡地下降英国：2030-40 年区域人口预测%6420-2-4-6资料来源：牛津经济研究院图 6：城镇化仍是房地产表现的顺风车未来十年的人口增长% y/y, 2021-20300.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6美国 英国 中国 德国 法国 日本资料来源：牛津经济研究院图 7：尽管人口呈下降趋势，但日本的 CRE 表现相对较好第 3 页市国民 人口下降不一定意味着低于标准的CRE回报不过，与 2010 年代的日本相比，英国在 2037 年人口开始萎缩时可能处于截然不同的境地，利率上升，房地产收益率和债券之间的利差缩小（图 8).仍有时间对冲人口风险在宏观层面上，人口萎缩和老龄化应该会推动医疗保健、退休生活和休闲等行业的职业需求。 2019 年英国有 1240 万人年龄在 65 岁及以上（占总人口的 18.5%）；到 2030 年，这一数字预计将增加 21%，达到 1500 万（占人口的 21.9%）。到 2050 年，这一比例将上升到 43%，届时 65 岁及以上的人口将达到 1770 万，占英国总人口的 26%（图 9)人口结构变化的影响促使传统房地产行业（零售和办公）转向住宅、养老和医疗保健行业。前者现在占 MSCI 英国季度指数的 50%，而 10 年前为 80%（图 10)我们认为，为了对冲英国不断上升的人口风险，通过增加对医疗保健、老年生活和休闲的配置来实现投资组合多元化现在至关重要。然而，这并非没有风险，并且面临许多不确定性。其中包括抚养比上升，这将加剧对医疗保健资金的担忧，并可能影响运营商的财务可行性，增加房地产风险。人口下降和劳动力萎缩也对其他房地产行业提出了质疑。并非所有工作都可以自动化——至少具有成本效益——因此，虽然一些行业将能够通过投资技术来应对劳动力供应下降的问题，但其他行业则不能。在这种情况下，尚不清楚总写字楼需求是否可以图 8：当人口开始下降时，英国将处于与日本不同的位置图 9：到 2050 年，英国 65 岁以上的人口将占总人口的 26%图 10：从传统 CRE 行业向住宅、养老和医疗保健行业的轮换英国：房地产大轮回零售办公室工业住宅酒店医疗保健替代品由更自动化的劳动力替代维持行业。不过，总体而言，我们认为仍然受益于城市化和集聚的主要城市可以为人口和劳动力下降提供保护，因为它们将能够吸引年轻的国内人才。人口结构的转变将减少需求，尽管城市化仍将提供一些保护，而与老龄化相关的投资组合多样化现在至关重要。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20052010201520202021来源 ：牛津经济研究院/MSCI2021 = 第三季度第 4 页