增长目标低于标准，但良好的公司治理实践可以稳定股东回报

2023年3月31日蒙牛乳业(2319港元)增长目标低于标准，但良好的公司治理实践可以稳定股东回报2023年的前景。管理层指导除牛奶场外的中高个位数收入增长（蒙牛持有后者 35% 的股份，并从 2022 年 12 月开始整合）。这略低于我们的预期，因为预期的复苏现在看起来缺乏动力。或者，我们认为奶粉业务仍然是蒙牛的拖累，尽管规模很小，我们仍然认为HSD收入下降。因此，这将意味着剩余液态奶/冰淇淋业务的收入增长7%/ 25%+。另外，当投入价格总量不太可能大幅下降，以及产品组合升级减速时，我们认为GPM几乎没有理由有意义地扩张。在我们看来，维持0.3-0.5个百分点净利润率增长的唯一催化剂是运营成本节约，因为我们预测行政成本比率将正常化到疫情前的时代。尽管如此，这一优点将被更高的销售费用部分抵消，管理层预计该费用将占2023年收入的24-26%。 股票回购。管理层恢复了在他们认为适当的时候回购股票的意图。在我们看来，当目前的产能足以维持未来3-5年的销量扩张时，蒙牛的资本支出周期似乎已经见顶。考虑到OCF在2022年增长10%至83亿元人民币，我们认为管理层有理由采取进一步举措来提高股东回报。 收入的变化。为了反映 2023/24年的实际业绩，我们将 2023/24年的收入分别削减了2%/2.7%，并将GPM下调了1.1个百分点，这导致我们这两年的净利润预期下降了11%。我们目前的预测在管理层指导范围内，比共识低9%。 估值。根据我们的收益变化，我们的新目标价基于22.0倍（从26.0倍）的23E末市盈率，现在比长期平均水平（从长期平均水平）低-1sd。对于蒙牛来说，我们认为其减速的增长轨迹相对于其餐饮同行的估值范围应该较低，后者对中国重新开放具有更高的敏感性。相比之下，我们将相同的方法应用于飞鹤。尽管如此，当股价处于历史低位时，我们认为负面因素被部分定价，良好的公司治理实践有望稳定股东的回报。维持买入。业绩总结(你们12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入(mn)元76,03588,14192,593100,354111,018同比增长(%)(3.8)15.95.18.410.6净收益(mn)元3,5255,0265,3036,0227,108每股收益(元)0.91.31.31.51.8同比增长(%)(7.6)42.05.513.618.0共识每股收益(元)厦门市厦门市1.51.82.1P / E (x)厦门市厦门市20.317.915.2P / B (x)厦门市厦门市2.72.42.2Div收益率(%)厦门市厦门市1.51.72.0净资产收益率(%)9.512.010.611.112.0净杠杆率(%)19.428.244.837.425.3资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计目标价40.0港元(以前的tp 52.0港元)上/下行22.7%当前价格32.6港元请阅读LAST 上的分析师认证和重要披露页面1更多的来自彭博社的报道:RESP CMBR < >或招商银行国际全球市场|股票研究|公司更新买(维护)中国消费者,食品和饮料约瑟夫·黄(852) 3900 0838股票数据Mkt帽(港元mn)128,850Avg 3 m t / o (mn)港元324.9652 w高/低(港元)43.9/24.7的总发行股票(mn)3,952 来源 :风股权结构 中粮乳业投资有限公司 13.92% 金达有限公司 7.49%布朗兄弟Harri。& Co .) 7.29%来源:风分享性能绝对的相对1 - m - 5.5%-10.2%3 - m - 7.9%-10.8%6-mth 4.7%-10.6%来源:风12米价格表现(港币)50.040.030.020.010.00.03天2319港元国企指数(重置)jun-22 sep-22 12月22日来源:广播毕马威审计:相关报道1.农夫山泉(9633港元),中期青少年收入增长和 90% 的股息支付维持了对同行的估值溢价 – 30 Mar 20232.深圳宝塔 （2411 HK） – 安安 2022;我们对 2023 年至 2023 年 3 月 30 日保持乐观 2023年3月31日 3月18日6月18日9月18日12月183月19日6月19日9月19日12月19日3月20日6月20日9月20日12月20日3月21日6月21日9月21日12月21日3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日图1:盈利修订元锰FY22E新FY23EFY24EFY22E老FY23EFY24EFY22E差异(%)FY23EFY24E收入92,593100,354111,01892,802102,393114,048-0.2%-2.0%-2.7%总利润32,69035,72640,07833,13037,06641,856-1.3%-3.6%-4.2%反复出现的息税前利润6,3787,1418,4556,2057,4608,8802.8%-4.3%-4.8%净利润5,3036,0227,1085,8986,7717,938-10.1%-11.1%-10.5%毛利率35.3%35.6%36.1%35.7%36.2%36.7%-0.4 ppt-0.6 ppt-0.6 ppt息税前利润率6.9%7.1%7.6%6.7%7.3%7.8%0.2 ppt-0.2 ppt-0.2 ppt净利润率5.7%6.0%6.4%6.4%6.6%7.0%-0.6 ppt-0.6 ppt-0.6 ppt资料来源:公司数据,CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识元锰FY22ECMBIGMFY23EFY24EFY22E共识FY23EFY24EFY22E差异(%)FY23EFY24E收入92,593100,354111,01893,531106,576116,048-1.0%-5.8%-4.3%总利润32,69035,72640,07834,13539,25842,906-4.2%-9.0%-6.6%反复出现的息税前利润6,3787,1418,4556,3907,6549,105-0.2%-6.7%-7.1%净利润5,3036,0227,1085,8266,6127,815-9.0%-8.9%-9.1%毛利率35.3%35.6%36.1%36.5%36.8%37.0%-1.2 ppt-1.2 ppt-0.9 ppt息税前利润率6.9%7.1%7.6%6.8%7.2%7.8%0.1 ppt-0.1 ppt-0.2 ppt净利润率5.7%6.0%6.4%6.2%6.2%6.7%-0.5 ppt-0.2 ppt-0.3 ppt资料来源:公司数据,CMBIGM估计图3:12 m P / E乐队(x) 1年生产P / e lt -2sd平均水平43 1 sd 1sd 2sd图4:12 m的P / B乐队(x) 1年的P / b lt的平均水平1 sd 1sd388.033286.0234.018132.02 sd -2sd 资料来源:公司数据,彭博社,CMBIGM估计资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 3月18日6月18日9月18日12月183月19日6月19日9月19日12月19日3月20日6月20日9月20日12月20日3月21日6月21日9月21日12月21日3月22日6月22日9月22日12月22日3月23日 2023年3月31日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3财务总结损益表的现金流总结你们12月31日(mn)元FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E你们12月31日(mn)元FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入76,03588,14192,593100,35111,01净收益3,5255,0265,3036,0227,108液态奶67,75176,51478,26983,91091,624d和a2,0422,3962,6522,7522,852其他人8,28411,62714,32416,44519,394营运资本变化9671,459(3,644)(4,024)(577)其他人(1,187)(1,336)(1,896)(2,164)(2,260)总利润28,62932,39032,69035,72640,078净现金fr.操作行为。5,3487,5452,4152,5867,123d和a(2,042)(2,396)(2,652)(2,752)(2,852)资本支出和投资(611)(565)(640)(640)(640)销售费用(21,541(23,488(22,347(25,089(27,755收购(26)(830)---管理费用(2,915)(3,524)(4,442)(4,014)(4,441)其他人5,459(14,045657779779其他营业费用(1,783)(1,629)(1,802)--净现金fr.投资行为。4,822(15,44017139139其他人3,0293,7804,7302,9523,052息税前利润3,3775,1326,1776,8238,082筹资-----债务的变化(3,926)8,013---息税前利润5,4197,5298,8299,57610,935股息支付(885)(1,282)(1,548)(1,698)(1,968)其他人24142(81)--融资成本,净(572)(743)(1,125)(1,125)(1,125)净现金fr.融资行为。(4,571)6,773(1,629)(1,698)(1,968)非经营性1,3501,4791,4511,6861,758税前利润4,1555,8686,5027,3848,715现金净变化5,599(1,123)8031,0285,294现金的开头5,97012,35111,96313,89414,922所得税(653)(905)(1,318)(1,496)(1,766)交换的区别(172)(11)---少:少数民族利益2362118134158现金在今年年底11,39711,21712,76614,92220,216净利润3,5255,0265,3036,0227,108少:承诺现金-----资产负债表的关键比率你们12月31日(mn)元FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E你们12月31日FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E非流动资产48,64067,08181,03680,35379,463销售组合(%)PP&E /固定资产12,54717,33519,65318,71617,099液态奶89.186.884.583.682.5善意4,8834,8588,8888,8888,888其他人10.913.215.516.417.5递延所得税资产1,2771,5611,6011,6011,601其他非流动资产29,93343,32750,89551,14851,875损益表的比率(%)毛利率37.736.735.335.636.1流动资产31,50731,02036,77739,87646,443营业利润率4.45.86.76.87.3现金11,39711,21712,76614,92220,216税前利润率5.56.77.07.47.9应收账款2,9274,1603,6603,9674,389净利润率4.65.75.76.06.4库存5,5126,4858,0738,7109,561有效税率(15.7)(15.4)(20.3)(20.3)(20.3)其他流动资产11,6709,15812,27812,27812,278资产负债表分析流动负债26,14429,07233,15330,07230,768流动比率(x)0.40.40.30.40.4借款4,9244,2659,0959,0959,095净应收天14.117.214.414.414.4账户应付款项7,9698,80410,20