美国经济学观点：通货膨胀不会因老而死：人口统计学对美国通货膨胀意味着什么

德意志银行研究北美美国经济学美国经济学观点日期2017年10月11日通胀不会死于老年：人口统计学对美国通胀的意义■随着今年年初美国核心通货膨胀率急剧下降，有关起因的竞争性叙事浮出水面。市场通俗的说法是，美国通货膨胀受到结构性通货膨胀压力的压力。在CPI和工资数据中都有一些初期迹象表明通货膨胀率可能会开始上升，我们评估这些结构性因素之一（人口老龄化）是否实际上会成为通货膨胀的不利因素。■尽管似乎通常认为衰老是无害的，但衰老与通胀之间的关系在理论和经验上都是模棱两可的。从理论上讲，人口老龄化会以多种反补贴方式影响经济，从而可能导致通货膨胀朝相反的方向发展。从经验上讲，使用跨国数据进行的研究发现，老化取决于分析的具体情况，是通货膨胀的还是通货膨胀的。■我们使用美国的州和地区级数据来检查人口老龄化与通胀之间的关系。我们的结果表明，事实上，近几十年来老龄化对美国的通货膨胀是积极的：65岁以上年龄段的人口比例增加1个百分点，往往会使通货膨胀率上升不到20个基点。如果我们排除1980年以来老龄化的积极影响，今天的通货膨胀率将降低约80个基点。■展望未来，我们的结果表明，持续的人口老龄化可能会在2020年使通货膨胀率增加约30个基点。但是，我们不会认为，仅根据我们的发现，未来几年的通货膨胀率可能会上升。尽管人口老龄化带来了更大的压力，但近几十年来，通货膨胀一直处于稳定的下降趋势，因为其他因素更为重要。不过，我们认为，人口老龄化不应成为人们普遍认为的压低美国通胀的结构性因素。■随着时间的流逝，衰老的通货膨胀效应可能会减弱。危机后r-star下降导致货币政策可能受到下限零的限制，这部分是由于衰老。此外，最近医疗保健通货膨胀的下降表明，我们注意到，由老化引起的机械通货膨胀应开始缓和。最后，通货膨胀与国内劳动力供给之间的联系可能会变得更加脆弱，因为全球化提高了全球供求因素的重要性，并且自动化的兴起甚至在劳动力投入增长放缓的老龄化经济中也支持了总供给。资深经济学家Matthew Luzzetti博士+1-212-250-6161贾斯汀·韦德纳（Justin Weidner）经济学家+1-212-469-1679德意志银行证券公司发行于：11/10/2017 14:06:07 GMT披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c 2017年10月11日美国经济学观点第2页德意志银行证券公司介绍就在八个月前，美国的核心通货膨胀还只是美联储通胀目标的十分之一。一系列令人失望的通货膨胀印证之后，核心PCE通货膨胀率比美联储的目标低了0.7个百分点。尽管宏观经济基本面看似支持，但核心通货膨胀率的急剧下降在某种程度上令人费解，引发了两种相互竞争的叙述的出现。美联储的主要叙述（除了一些其他悲观的异议除外）是，这种通胀弱点的重要部分（尽管不是全部）是暂时的。当然，前景存在不确定性，并且可能存在一些结构性的驱散力量。但是美联储以及我们自己的叙述是，一旦临时因素消退，基本面应该在未来几个季度重新确定，这有助于将通货膨胀率提升至美联储的目标。最近，包括主席耶伦在内的许多美联储官员都讲述了这个故事。另一方面，出现了一种市场叙事，即美国经济可能陷于低通货膨胀制度中，这种通货膨胀是由结构性驱散力显着驱动的。根据这种观点，暂时性因素很重要，但自核心通胀持续高于美联储目标以来已有九年了，这表明重要的结构性力量可能正在发挥作用。在潜在的结构罪魁祸首中，人口老龄化，全球力量的重要性以及无与伦比的创新受到了最多的关注。在本报告中，我们将重点放在该列表上的第一项上，并提出一个问题：人口老龄化实际上是有毒的吗？人们普遍认为，这个问题的答案是明确的“是”。这种观点通常基于以下观点：老年家庭消费减少，财富增加，这通常会相对于需求增加供给；或者人口老龄化往往会降低潜在的增长和货币政策利率的中性水平。 -星。第一点直接论证了人口老龄化带来的消灭腐败的力量，而第二点则表明中央银行可能无法提供足够的住房来产生通货膨胀。毫无疑问，我们可以很容易地发现日本陷入衰落的老龄化经济，而没有一个面对通胀压力的老龄化经济容易浮现，这一观点无疑得到了支持。但是，学术文献对于人口老龄化与通货膨胀之间的关系尚无定论，不仅在影响程度方面，而且从根本上说，这种关系的迹象是人口老龄化是通货膨胀还是通货膨胀？这种不确定性来自这样一个事实，即人口老龄化以各种反补贴方式影响经济，这可能使通货膨胀朝相反的方向发展。在本文中，我们将尽我们所能告诉我们的是一种新颖的方法，该方法使用美国的州和地区级数据来尝试确定老年人口与通货膨胀之间的关系。也许令人惊讶的是，我们发现老龄化在美国平均是通货膨胀的，而不是通货膨胀的。这种关系似乎对各种规范都具有鲁棒性，并且在经济上很重要：65岁以上年龄段的人口比例每增加1个百分点，通货膨胀率往往不足20个基点。从历史上看，如果我们排除1980年以来人口老龄化的积极影响，今天的通货膨胀率将降低约80个基点。和 2017年10月11日美国经济学观点德意志银行证券公司第3页展望未来，使用针对美国人口的人口预测，我们的结果表明，到2020年，人口老龄化将使通货膨胀率增加约30个基点。我们的结果并不表明未来几年通货膨胀率可能会上升。实际上，尽管人口老龄化带来了上行压力，但自1980年代以来，通货膨胀一直处于稳定的下降趋势。对于美国通货膨胀，其他宏观力量已经并将可能继续变得更加重要。但是，我们确实认为，人口老龄化不应成为人们普遍认为的压低美国通胀的结构性因素。实际上，人口老龄化应该在未来几年继续抵制其他杀戮力量。围绕“银色海啸”第二次世界大战后数年出生的人口激增人群的劳动力市场的退休和退出，可能会在未来几年极大地影响美国经济的许多方面。假设退休年龄为65岁，那么第一批在1946年战争后出生的人中的第一个在2011年开始退休。婴儿潮时期退休的高峰将在2022年发生，这是该年出生率最高的人群，即1957年，达到65岁。然而，人口分布的“灰色”不仅仅是“婴儿潮”在整个年龄分布中移动的结果。这也是由于医疗保健的进步，使预期寿命从1946年的66.7岁几乎逐年线性延长至2015年为78.8岁。这两种趋势相结合，使年龄分布更趋于老一代。1甚至在第二次世界大战之前和战后婴儿潮时期，人口的份额年龄%2565岁及以上的人正在增加（图1）。在19世纪初，份额低于百分之五；然后在二战后上升了8％和20在1990年代高达约12.5％随着“婴儿潮一代”开始达到65岁15在2000年代中期，这一份额开始再次上升，并且预计将上升到接近到四分之一的人口（23.5％）2060.1065岁以上的年龄段占总人口的比例老化是通货膨胀还是通货膨胀？从理论上讲，老年人口对通货膨胀率的影响是模棱两可的，无论是在总的供求水平还是在单个家庭的行为水平上。从总体上看，老年人口是通货膨胀还是不通货膨胀归结为总供应量大于总需求量的变化，反之亦然。考虑消费者借贷/储蓄行为和劳动力供应的生命周期方面具有指导意义。在典型的生命周期中，家庭在其成年时期（例如，从25-54岁）增加了劳动力供应，并开始在网上储蓄以为退休期间的消费提供资金。随着家庭老龄化和退休年龄的临近，平均而言，他们开始减少花在工作上的时间，并最终开始消耗掉前几年积累的积蓄。501901 1916 1931 1946 1961 1976 1991 2006 2021 2036 20511我们欧洲信贷战略同事的先前工作记录了这一趋势及其对美国和其他主要经济体资产价格的影响。参见里德，吉姆，尼克·伯恩斯和 Sukanto Chanda（2016年9月8日），“一个不断变化的世界......”，长期资产收益研究。图1：“灰色”人群资料来源：人口普查，Haver Analytics，德意志银行 2017年10月11日美国经济学观点第4页德意志银行证券公司为什么老龄化可能是有害的宏观故事：有两个常见的宏观层次的论点说明为什么老化可能是无效的。首先是直接指供求关系。老年家庭通常比年轻家庭消费少，因此，如果固定供给，人口老龄化可能表明总需求不足。例如，自1990年以来，年轻家庭平均每年花费比老年家庭多10,000美元（名义上），尽管其中一些差异是因为年轻家庭平均比老年家庭多一名（图2）。同时，年龄较大的人延长了他们的工作时间，相对于假定所有人都在60岁左右退休的假设（图3），这增加了劳动力供应。两者都会给价格带来下行压力。按年龄划分的平均家庭支出$ 25-3465+60000% 65岁及20岁以上的就业人口比例18500001640000143000012200001010000199019952000200520102015819801985199019952000200520102015衰老可能给通货膨胀带来下行压力的第二个渠道是降低政策利率的“中性”水平（即r-star），这反过来又限制了货币政策产生更快通货膨胀的能力。从理论上和在许多经验估计中（例如经常被引用的劳巴赫－威廉姆斯模型），rstar的关键驱动因素是经济的潜在增长率。2 因此，如果人口老龄化减少了潜在的增长，可能同时导致潜在的劳动力增长放缓和生产率增长减弱，这将给r-star带来下行压力（图4）。3 老龄家庭也比年轻家庭更富有，因为他们拥有更长的积累资产时间。随着人口老龄化，相对于投资需求，储蓄将增加，这也将使r-star下降。4反之，较低的r-star意味着中央银行通过降低名义利率为经济提供宽松空间的空间较小。在极端情况下，低r-star可能导致中央银行更频繁地将名义政策利率降到零或有效的下限，从而限制了他们放松刺激通胀的政策的程度。尽管较低的r-star并不意味着经济会%y / y 潜在的GDP增长（ls）人口份额65岁以上（rs，倒）%5.084.594.0103.53.0112.5122.0131.5141.00.5150.0161960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 20152参见Laubach，Thomas和John C. Williams（2003），“测量自然利率”。经济与统计评论，85（4），1063-1070。3Fujita，Shigeru和Ippei Fujiwara。 2015年。“实际利率和资料来源：日语经验。”未出版的手稿。4Carvalho，Carlos，Andrea Ferrero和Fernanda Nechio。 2017年。“受众特征过渡和低端美国 利率。“旧金山联邦储备银行经济信函，2017-27。图2：老年家庭消费减少图3：老年人家庭工作更多资料来源：BLS，Haver Analytics，德意志银行资料来源：BLS，Haver Analytics，德意志银行图4：潜在的GDP增长随着人口老龄化而下降资料来源：人口普查，CBO，Haver Analytics，德意志银行 2017年10月11日美国经济学观点货币政策始终处于零下限，在那里花费的时间可能会增加，因此，平均而言，这些对货币政策有效性的约束是无法确定的。5微观故事：老年人群也可能通过花钱的方式产生消极影响。例如，退休人员比受雇人员拥有更多的时间。这些人本质上是用时间代替金钱，或者是在家中生产商品（想像在家庭花园中种西红柿，而不是在商店购买），或者花费更多时间寻找交易。这两种途径都会给价格带来下行压力。6为什么老龄化会导致通货膨胀宏观故事：另一方面，人口老龄化导致离开劳动力的人数多于进入劳动力市场的人数。此外，平均而言，离开劳动力大军的退休人口比第一次进入劳动力大军的人更有经验和更有生产力。结果，有效的劳动力供应相对于原始人数和平均生产率的需求都在减少，这降低了潜在产出并给工资和价格带来了上行压力。国际清算银行的工作支持了这一说法，发现在1955年至2010年之间的22个国家中，一个国家较大比例的非工作年龄人群（包括老年人和儿童）与较高的通货膨胀相关。7微观故事：老年人购买的商品篮子比年轻人购买的篮子面临更高的通胀率（图5）。8