美国经济学文摘：通货膨胀三角剖分

美国经济学分析认证和重要的披露信息载于本披露的附录中。对于他人重要披露，请参考https://firesearchdisclosure.credit-suisse.com。2010年10月12日经济学研究美国经济学文摘贡献者尼尔·索斯+1 212 325 3335杰伊·费尔德曼+1 212 325 7634莫亨利+1 212 538 0327通货膨胀三角剖分我们使用长期的通胀预测模型（即所谓的“三角模型”）来模拟通胀情景。我们的分析表明，在未来几年的预测期内，较低的通货膨胀率而不是绝对的通货紧缩率是最可能的情况。但这将使核心通货膨胀率处于非常低的水平。而且，预测误差足够大，以至于无法消除作为风险情景的通货紧缩。如果经济再次遭受重大负面冲击，通货紧缩将成为最可能发生的情况。我们认为，在未来一两年内，核心通货膨胀率的上升是所有潜在结果的最低发生率。联邦公开市场委员会似乎以类似的精神看待这种概率分布。因此，其明显意图是要采取另一轮量化宽松政策，表面上旨在重新平衡通胀风险状况。所有这些都与我们自己的分析重点有关，即经济是“做得更好”还是“做得好”之间的区别。从通胀风险的角度来看，做得更好根本不够好，因为活动水平提高得太慢而无法弥补活动水平的“差距”，而活动水平是通货紧缩/通缩风险的主要来源。图表1：核心通货膨胀情境基于核心市场的PCE价格指数，同比3.02.52.01.51.010年2季度场景40.50.0-0 .5-1 .0信号输入周期：2Q 88-2 Q 1 0采样率：3Q 10 -2 Q 1 2场景1：CS随着时间的增长场景2：得分最多的10％用户人数场景3：“ DOUBLE-DIP”场景场景4：正确记录00010203040506070809 101112 方案2场景1场景3资料来源：瑞士信贷经济分析局 2010年10月12日2美国经济学文摘通货膨胀三角剖分多年来，通货膨胀预测一直困扰着经济学界。经济学家不同意哪种指标效果最好。一些著名的研究表明，没有任何一种通货膨胀指标能比仅使用昨天的通货膨胀来预测未来更好。而且，随着经济结构的不断变化，一些在以前时代行之有效的方法已被淘汰。预测模型并不总是及时地意识到这些变化是有用的。例如，从前，货币供应量是预测通货膨胀的主要变量。这种关系后来在金融创新的压力下瓦解了，这导致货币速度变得不稳定。或回想一下1990年代后期的“生产力奇迹”经历。当时，一些菲利普斯曲线模型-已针对潜在的GDP增速放缓的早期时代进行了调整-普遍预测通货膨胀将超过实际发生。因此，我们在一定程度上要谦虚地对待通货膨胀预测这一主题，特别是在当前经济波动加剧，结构发生重大变化的后金融危机时代。多年来，我们发现一个有用的框架是所谓的通货膨胀“三角模型”，该模型主要由西北大学教授罗伯特·戈登（Robert Gordon）开发。1该三角模型将通货膨胀描述为三个基本因素的函数：（1）惯性， （2）相对于经济潜力的需求，（3）供给冲击变量，例如食品，能源或进口价格。23我们的三角模型版本在哪里表明通货膨胀率将超过未来几年的预测范围？如果我们的适度复苏情景是准确的，那么在我们的预测范围内，最可能的情景是通货膨胀率较低而不是通货紧缩。但这将使核心通货膨胀率处于非常低的水平。而且，预测误差足够大，以至于无法消除作为风险情景的通货紧缩。如果经济遭受另一次重大的负面冲击，通货紧缩风险案很可能已经成为焦点，这已经在悬崖上。同时，我们认为在未来一两年内，核心通货膨胀率上升是所有潜在结果的可能性最低，这主要是由于产出缺口的鸿沟似乎不太可能迅速消除。联邦公开市场委员会似乎以类似的精神看待这种概率分布。因此，其明显意图是要采取另一轮量化宽松政策，表面上旨在重新平衡通胀风险状况。当今通货膨胀的快照现在，美国的消费者价格通胀率非常低，几乎达到了1960年代后的水平。美联储首选的通胀指标-核心个人消费支出平减指数-较去年同期上涨了1.4％，距离半个世纪以来的最低水平不远。多数其他通货膨胀率趋势都低于核心PCE指数。例如，基于市场的核心PCE平减指数（仅剔除常规PCE指数中的许多插补）仅同比增长1.1％（在2008年雷曼兄弟倒闭前夕，它是2.5％） 。与去年同期相比，核心CPI处于0.9％的水平，这是自1963年以来的最低水平。整体CPI上升了1.1％。修剪1戈登，罗伯特·J（Robert J。），1990年6月。国家经济研究局，第3393号工作文件2戈登，罗伯特·J（Robert J。），2005年9月。关于股票和沃森的讨论，通货膨胀是否变得难以预测？西北大学PowerPoint和NBER QEPD会议3Rich，Robert W.和Rissmiller，Donald。 2000年7月。了解美国通货膨胀的近期行为。纽约联邦储备银行，《经济与金融时事》 2010年10月12日3美国经济学文摘达拉斯和克利夫兰联邦储备银行制定的平均通胀率指标是1.0％和0.9％，而核心通胀率指标是剔除通胀篮子中最不稳定的组成部分。图表2：核心PCE平减指数图表3：“平均均值”通胀同比％同比％5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%'88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '102.0%1.0%0.0%'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10资料来源：瑞士信贷经济分析局资料来源：经济分析局，劳工统计局，瑞士信贷通货膨胀“三角”的三个方面侧面1：充气惯性。惯性描述了今天的通货膨胀仅逐渐偏离昨天的通货膨胀的趋势。这种通货膨胀的“持续性”与普遍的统计发现有关，即昨天的通货膨胀是当今通货膨胀的最佳预测指标之一。有什么可以解释这种持久性的呢？经济中的价格和工资合同不会快速调整，也不会同时调整，因此潜在的通货膨胀也将缓慢调整。人们还认为，通货膨胀预期在确定持久性程度方面也起作用。如果通胀预期稳定，那么即使经济受到相对价格冲击的打击，潜在的通胀也将趋于类似。考虑一下整个2000年代油价的飙升。这些几乎没有记录在“核心”通胀中。稳定的通胀预期通常被认为是令人高兴的结果。反之亦然。如果经济中的主体担心通货膨胀，他们会采取导致通货膨胀的方式行动。考虑一下1970年代的食品和石油冲击经历，这导致了臭名昭著的“工资价格螺旋上升”。而且，如果公众担心通货紧缩，这种动态可能会自我强化-因此，在当今经济复苏缓慢的情况下，美联储将重点放在加强通胀预期上。面2：需求相对于潜力。该变量要么表示为相对于其潜在规模的GDP（产出缺口），要么表示为相对于其全部就业水平的失业人数（失业缺口）。正如大多数商业周期历史所暗示的那样，当经济运行在其潜在水平以下时，通货膨胀率趋于下降（所有其他条件均相等）；当经济运行超过其潜在水平时，通货膨胀趋于加速（图表4）。产出缺口往往导致核心通货膨胀变化1-4个季度。我们认识到，估计“潜能”（一个未观察到的变量）具有测量不精确性的份额。为了将这一概念付诸实践进行预测，我们更喜欢国会预算办公室对潜在GDP的估算。 CBO号码的历史悠久（可追溯到1949年）。它们基于合理的自下而上的方法来估算潜在增长的构成要素-本质上是潜在的劳动力扩张和潜在的劳动生产率。基于核心PCE市场的核心PCE克利夫兰联储平均CPI达拉斯联储平均PCE 2010年10月12日4美国经济学文摘0.80.60.40.20.0-10-8-6-4-20246-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2根据CBO的估计，截至2010年第二季度，产出差距为-6.3％。换句话说，实际实际GDP与潜在实际GDP之间的差距为潜在水平的6.3％。以实际美元表示，这相当于惊人的8900亿美元的备用容量。 2009年第三季度的最新低点是-7.6％，是战后时代最深的差距。除非经济能够尽快（不太可能）缩小差距，否则负产出差距将在未来一段时间内给通货膨胀带来动力。图表4：输出差距与核心PCE通货膨胀产出缺口，三分之三的铅资料来源：瑞士信贷经济分析局图表5：输出间隙实际GDP –潜在GDP，占潜在百分比8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09资料来源：瑞士信贷经济分析局，国会预算办公室第3部分：供应变量。供应因素通过商业成本的突然变化影响通货膨胀。典型的例子是1970年代两次欧佩克石油冲击，但粮食冲击或进口价格的大幅变化也可能是重大的。对于供应变量，我们使用进口价格，这还将捕获石油价格动态以及食品价格。近年来，这些因素对潜在通货膨胀的影响较小，但从长期来看，仍然具有统计学意义。CPCE通货膨胀率发生1年变化 2010年10月12日5美国经济学文摘模拟三角形我们建立了三角形模型，以预测基于市场的核心PCE指数。与官方核心PCE指数相比，我们更喜欢此晴雨表，因为它仅测量具有易于观察到的“现实世界”价格的价格。没有现实世界衡量标准的价格，例如许多保险购买，赌场活动或二手车销售利润率，都被排除在此衡量标准之外（尽管其中包括所有者的同等租金；该价格过大而无法承受）。官方PCE中对这些价格的估算可能会扭曲实际趋势，并且易于修改。我们还发现，基于市场的测度与产出缺口和其他基本变量之间的关系更好。随着时间的推移，以市场为基础的官方核心增长率与官方核心同比增长率之间的平均规模差异约为0.2个百分点。在模型的右侧，我们包含了实际核心通货膨胀的滞后值（四分之四）以捕获惯性效应。我们还包括产出缺口的四个季度滞后，食品价格的同比变化百分比（以PCE为基础）和进口价格的同比变化百分比（根据每月BLS数据）。如图表6所示，“样本内”拟合在我们可以追溯到1988年的样本期内非常好。我们的预测变量可解释约98％的核心通货膨胀变化。平均绝对误差（MAE）是0.2个百分点，是对实际值与拟合值（预测值）之间的平均大小缺失的度量。更为严格的测试是模型如何“超出样本”。就是说，模型在估计采样周期之后的周期内仍能很好地预测吗？作为实验，我们使用1988年至2008年第二季度的样本估算了参数，然后将预测结果向前滚动以查看模型是否准确地预测了随后的两年通货膨胀。该模型仍然表现良好，MAE也略高于0.2 ppt，这是可以容忍的误差。重要的是，它准确地反映了方向性趋势，即核心通货膨胀显着下降。图表6：核心通货膨胀模型结果（样品中）基于核心市场的PCE价格指数，同比5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.089 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10资料来源：瑞士信贷经济分析局实际 预料到的 2010年10月12日6美国经济学文摘图表7中的模拟针对产出缺口采用了四种情况。方案1使用瑞士信贷官方的温和复苏基准（到2012年第二季度，实际GDP平均增长2.6％；产出差距缩小至-5.1％）。方案2是一个较为乐观的情况，我们在《经济预测者蓝筹调查》中绘制了最强劲的10％预测（实际GDP平均增长3.7％，产出缺口接近-3.1％）。方案3假设“双底”方案，即从明年开始经济陷入衰退。经济衰退的情况是过去50年中经济衰退的严重程度和持续时间的平均值。到2012年中期，产出缺口扩大到-10.5％。情景4假设，与70年代中期和80年代初的衰退（平均GDP实际增长率为7％，这缩小了结束2011年）。假设由于供应变量受不可预测的力量（地缘政治，天气等）的影响而难以预测，因此它们在每种情况下均倾向于其平均值。图表8、9和10显示了我们关于产出缺口和供给变量的情景。情景1，情景2和情景3中的通货膨胀率下降-尽管速度不同。到2012年中期，基准情景1中的通货膨胀率将下降至0.3％，稍为乐观的情景中，通货膨胀率将下降至0.4％。双底线情景中，核心通货膨胀率将