中国啤酒行业：干杯！决战高端，共同拥抱消费升级！

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费行业 过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖华润啤酒（291.HK）、重庆啤酒（600132.CH）与百威亚太（1876.HK），并给予买入评级；首次覆盖青岛啤酒（168.HK/600600.CH）并给予持有评级；首次覆盖燕京啤酒（000729.CH）并给予卖出评级。华润与重啤是我们的主推。 2022年1月26日 超配 首次覆盖 欢迎关注 浦银国际研究 林闻嘉（消费分析师） richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 林琰（研究部主管） sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 桑若楠，CFA（助理分析师） serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 浦银国际研究 2022-01-26 2 目录 前言 ............................................................................................................................................................... 6 中国啤酒销量未来增长空间不大 ............................................................................................................... 7 中国啤酒单价上升驱动行业增长 ............................................................................................................... 9 产品高端化推动价格带上移 ............................................................................................... 11 啤酒行业涨价将成为常态 ................................................................................................... 12 中国啤酒行业竞争格局：五雄割据之势 ................................................................................................. 17 收购兼并推动行业整合，五大玩家地位相对稳固 ........................................................... 17 高端化趋势对行业竞争格局的影响 ................................................................................... 18 非寡头市场有望迎接新王 ................................................................................................... 20 如何挑选中国啤酒行业的强者？ ............................................................................................................. 24 （1）强大的产品矩阵 ......................................................................................................... 25 （2）对渠道的掌控 ............................................................................................................. 26 （3）资本运作的能力 ......................................................................................................... 31 （4）产能优化的进程 ......................................................................................................... 32 （5）财务数据与基本面 ..................................................................................................... 34 估值 ....................................................................................................................................... 42 华润啤酒（291.HK）：强大的资本运作成就王者霸业 ....................................................................... 48 通过资本运作与收购兼并加冕为王 ......................................................................................................... 50 中国高端啤酒行业的破局者 ..................................................................................................................... 55 产能与费用优化助力利润率提升 ............................................................................................................. 61 盈利预测 ..................................................................................................................................................... 63 目标价与估值 ............................................................................................................................................. 67 风险提示 ..................................................................................................................................................... 67 SPDBI乐观与悲观情景假设....................................................................................................................... 69 公司背景 ..................................................................................................................................................... 70 重庆啤酒（600132.CH）：千锤百炼修自身，一朝麻雀变凤凰 ........................................................... 77 从区域龙头到高端化代表 ......................................................................................................................... 79 乌苏：重啤未来主要增长驱动力 ............................................................................................................. 86 全国化之路势不可挡 ................................................................................................................................. 89 从产能优化到产能扩张 ............................................................................................................................. 91 浦银国际研究 2022-01-26 3 盈利预测 ..................................................................................................................................................... 93 目标价与估值 ...............................................................................................................