首次覆盖报告：破立后生，轻装上阵
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 温氏股份 300498.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 温氏股份是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的现代农牧企业集团。非瘟后，公司生产体系受到冲击，市场对温氏模式能否在非瘟常态化下保持优势产生怀疑。作为曾经的行业龙头，公司重整旗鼓，21年以来经营面连续改善，降本增效、减值计提落实到位，往后看，公司量利连续修复趋势明确，正整装待发接棒新周期。 ⚫ 看点一：养殖主业，多维拓展。从体量上来看，公司是全国规模最大的肉鸡养殖企业、较大的肉猪养殖企业，按2020年计，公司黄羽肉鸡市占率达到23.8%、生猪市占率达到1.8%，同时公司肉鸭养殖年上市量近6000万只，白羽肉鸡苗年销量近1.8亿只。销售畜禽产品受市场价格影响，进而导致收入和利润的波动，因此公司在上游布局贸易、饲料、动保，下游布局屠宰、生鲜食品，并配套农牧设备和金融投资，公司从传统生产型企业向食品企业逐步迈进的同时，也为猪鸡主业保驾护航。 ⚫ 看点二：合作养殖，初心不改。公司经营模式的核心是紧密型“公司+农户”，通过育肥环节的外包，充分利用农户的劳动力和自有场地育肥，从而公司头均产能建设投资低于公司自养模式约300元/头。非瘟以来，公司养殖受到冲击，但公司去芜存菁，推进模式迭代更新，随着老旧猪场进行升级改造和高标准“养殖小区”的推进，公司防疫能力明显提升，经营面明显改善。 ⚫ 看点三：重整旗鼓，景气反转。经历1年多的调整，公司成本与产能已经全面恢复。产能方面，公司具备2600万头育肥产能和110万头高性能能繁母猪，足以支撑未来2000万头以上的出栏量目标；成本方面，公司已于5月停止外购猪苗，养殖完全成本持续下降，11月完全成本约17.6元/公斤较Q3下降20%。未来随着外购仔猪影响的消除、种猪质量的回升，公司成本仍有较大下降空间，2022年公司目标成本15.6元/公斤；周期方面，随着猪价持续下跌，行业产能淘汰已然启动，农业部11月能繁母猪环比降幅1.2%，已连续5个月下降，猪价反转渐行渐近。 ⚫ ⚫ 预计公司21-23年生猪出栏量分别1322/1800/2800万头，实现归母净利润-131.7/9.90/126.34亿元，同比分别-277.3%/107.5%/1175.8%，考虑到22年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，23年伴随周期回升业绩恢复正常，因此根据可比公司23年水平给予11xPE，目标价21.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫病风险、生猪价格波动风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 73,120 74,924 63,110 69,354 99,419 同比增长(%) 27.8% 2.5% -15.8% 9.9% 43.4% 营业利润(百万元) 14,900 8,387 (13,791) 1,160 13,727 同比增长(%) 240.4% -43.7% -264.4% 108.4% 1083.4% 归属母公司净利润(百万元) 13,967 7,426 (13,170) 990 12,634 同比增长(%) 252.9% -46.8% -277.3% 107.5% 1175.8% 每股收益（元） 2.20 1.17 (2.07) 0.16 1.99 毛利率(%) 27.7% 19.6% -6.6% 13.7% 23.8% 净利率(%) 19.1% 9.9% -20.9% 1.4% 12.7% 净资产收益率(%) 35.1% 16.3% -37.5% 4.0% 39.8% 市盈率 8.7 16.4 (9.3) 123.0 9.6 市净率 2.7 2.7 5.0 4.8 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月27日） 19.18元 目标价格 21.88元 52周最高价/最低价 21.65/12.14元 总股本/流通A股（万股） 635,181/472,891 A股市值（百万元） 121,828 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022年01月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.91 -1.14 24.37 7.18 相对表现 -0.32 -3.65 31.48 25.92 沪深300 -4.59 2.51 -7.11 -18.74 证券分析师 张斌梅 021-63325888*6090 zhangbinmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020002 香港证监会牌照：BND809 联系人 樊嘉敏 fanjiamin@orientsec.com.cn 破立后生，轻装上阵 温氏股份首次覆盖报告 买入（维持） 温氏股份首次报告 —— 破立后生，轻装上阵 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 温氏股份：布局多元的养殖龙头 ..................................................................... 5 看点一：多点开花，穿越牛熊 ........................................................................ 5 穿越牛熊铸养殖航母........................................................................................................... 5 多点开花固业绩长青........................................................................................................... 7 配套业务，为主业保驾护航 7 多维拓展，缓解周期下行压力 8 看点二：合作养殖，初心不改 ........................................................................ 9 看点三：重整旗鼓，景气反转 ...................................................................... 12 质量双升，产能恢复......................................................................................................... 12 逐月改善，降本可期......................................................................................................... 13 周期寻底，预期反转......................................................................................................... 15 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 17 盈利预测 .......................................................................................................................... 17 投资建议 .......................................................................................................................... 18 风险提示 ...................................................................................................... 18 温氏股份首次报告 —— 破立后生，轻装上阵 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：温氏股份产业链 .................................................................................................................. 5 图2：公司收入结构（2020A） .................................................................................................... 5 图3：养殖业务收入构成（2021H） ............................................................................................. 5 图4：公司肉猪出栏量 .................................................................................................................. 6 图5：公司黄羽肉鸡出栏量及市占率............................................................................................. 6 图6：公司收入波动上升 .............................................................................................................. 6 图7：公司主产品销售收入情况 .................................................................................................... 6 图8：公司毛利与毛利率呈波动态势............................................................................................. 7 图9：肉猪板块毛利率波动较肉鸡板块更为剧烈 ........................................................................... 7 图10：肉猪板块毛利率与猪价变动一致 ....................................................................................... 7 图11：肉鸡板块毛利率与鸡价变动一致 ...........
