首次覆盖报告：明星管理层入主，调改轻装上阵

首次覆盖给与增持评级。预计公司2024-26年归母净利润分别为6.12/6.89/7.47亿元，增速分别为+21.1%/+12.7%/+8.3%。综合考虑PE和PS两种估值方法，给予公司2025年目标市值104.7亿元，对应目标价33.45元，增持评级。 并购实现区域扩张，此前承压有待改善。①公司为东北地区零售龙头，由国资转民企，激励机制灵活且继承国资物业优势。②业态覆盖百货连锁、超市连锁、电器连锁等。自1996年起进入快速发展期，采用并购方式实现辽宁、东北、以及河南、山东等地区域扩张。 ③公司在东北地区及百货超市等业态此前承压，近期有企稳迹象，管理层有意调改，将有望改善。 明星管理层入主，调改节奏将加速。①传统零售此前持续承压，已达变革临界点。相比超市调改，百货调改尚未形成明确共识。②百货短期调改效果的核心在于招商和运营能力的提升，相比超市调改需苦练内功，外部资源注入对百货调改效果更立竿见影。③公司新任董事长陈德力历任凯德、万达、新城、宝龙等港资和国内顶尖商业地产商高层管理职位，核心能力在于品牌资源、运营与拓展。④大商的核心优势是物业和渠道品牌信任感。大商调改方向聚焦业绩、优化管理；且大股东上游资源对自营商品销量提供支持。⑤公司此前已开启关店调整，将轻装上阵。 资产负债表健康，未分配利润高且分红稳定。①大商集团资产负债表健康，主要体现为：账面现金多（46.13亿元），多次并购但几乎无商誉，无长期有息负债（资产负债率49%），未分配利润高（2024Q3达71.13亿元），②净现金流好于净利润，且资本开支少。③公司盈利能力优于行业平均水平：百货业务毛利率50.1%，优于行业平均的46.2%；超市业务毛利率6.6%，但因不包含后台费用因此与行业不可比。④历史分红稳定，10年维度现金分红比例37.1%，股息率3.55%2021-2023年现金分红比例平均54.4%，股息率为4.54%。 风险提示：存货房地产减值风险，调改影响短期经营风险、组织架构调整内部运营风险、宏观经济波动影响需求风险。 1.盈利预测与估值 公司在2023-24年对存量百货及超市等业务进行持续调整，关店对2024年收入增速构成影响，但由于关闭门店多为亏损门店，因此对利润端有正贡献。 公司引入新管理层后调改节奏将加速，短期收入将通过扩大自营产品销售规模，以及存量门店调改实现；利润端则将继续通过高效运营实现盈利能力提升。 盈利预测： 预计公司2024-26年营业收入分别为69.34/73.07/75.19亿元，增速分别为-5.41%/+5.38%/+2.90%；归母净利润分别为6.12/6.89/7.47亿元，增速分别为+21.1%/+12.7%/+8.3%。 表1：预计公司收入和利润将实现稳健增长 分业务收入假设： 超市业态：预计公司将在产品、供应链等维度对超市业态进行调改，考虑到行业已经有胖东来作为参考经验，预计公司25/26年收入增速为+10%/+5%，但2024年考虑调改尚未开始，预计收入增速为-5%。 百货业态：公司2024年百货业务仍处于关店状态，对收入增速仍有影响。但预计2025年随着调改步伐加速，通过招商及运营能力提升，收入增速将重回增长 ， 预计百货业务收入增速24-26年分别为-8%/+10%/+5%。 家电连锁：充分考虑线上分流等影响，我们预计家电业务收入将保持稳定，预计2024-26年收入增速分别为-5%/+0%/+0%。 其他主营收入：预计公司其他主营业务收入保持稳定增长，2024-26年收入增速分别为+3%/+3%/+3%。 其他业务：公司部分后台及活动费用保持相对稳定，因此预计2024-26年其他业务规模基本保持稳定，收入增速分别为-0.5%/+0%/+0%。 表2：调改将促进公司百货和超市业态稳健增长 费用率假设： 毛利率：我们预计公司超市、百货毛利率随着调改进行，将持续改善。 但2024年由于调改尚未开始，因此依然处于下行通道。预计2024-26年商品销售整体毛利率为24.4%/25.2%/25.5%。其他主营业务及其他业务毛利率预计将保持平稳。 SG&A：预计公司通过运营提效和数字化管理，管理费用率将持续下行。 同时，随着公司收入规模增长，预计销售费用率将稳步下降。我们预计2024-26年公司销售费用率分别为10.8%/10.4%/10.3%；管理费用率分别为10.3%/9.5%/9.0%。 我们认为，所得税税率与少数股东占比参考24Q3数据将保持稳定。 表3：预计调改后毛利率有所提升，同时运营提效驱动费用率下降 估值测算： 可比公司选择逻辑：可比公司选择逻辑：选择申万行业分类中百货、多业态零售标的作为可比公司，本文选取存在Wind一致盈利预测的：武商集团、中兴商业、天弘股份、王府井、合百集团、重庆百货、新华百货、百联股份作为可比公司。 PE估值方法： 可比公司2025年PE估值均值为23xPE，本文考虑大商集团自身业态较为综合，除百货、超市外，给与其他业务一定折价，因此给与2025年低于行业平均的15xPE估值，对应合理市值为104.7亿元。 表4：大商股份PE估值法计算合理市值为104.70亿元（2025.1.24） PS估值方法： 可比公司2025年PS估值均值为1.12xPS，本文考虑大商集团联营业务占比较高，净额法下PS估值的收入基准较低，应当在PS估值时给与一定溢价。 因此给与2025年高于行业平均的1.40PS估值，对应合理市值为105.27亿元。 综合考虑两种估值方法，基于保守原则，给予公司2025年目标市值104.7亿元，对应目标价33.45元，增持评级。 表5：大商股份PS估值法计算合理市值为105.27亿元（2025.1.24） 2.区域扩张，上下游整合 2.1.偏好并购，区域扩张 公司旗下业态覆盖百货连锁、超市连锁、电器连锁等。其中：麦凯乐、新玛特、千盛百货、大商百货、大商电器、大商典当、大商酒行、大商茶园等品牌在大连以及东北地区拥有较强的品牌心智和影响力。 大商股份前身是始建于1937年的大连商场。1992年进行股份制改革机成立大商股份有限公司。1993年11月在上海证券交易所上市。1994年大商股份兼并大连第二百货大楼、交电总公司、储运总公司等5个企业，组建大商集团。1995年1月11日，大商集团正式成立，走上集团化发展之路。 公司偏好通过并购方式实现区域布局和产业链整合： 1996年起，集团通过内生及并购方式进入快速扩张阶段。先整合大连市内以及东北地区零售百货企业成为区域龙头，随后向北京、华北、山东等地发展。2005年后，大商进一步将业务拓展至中西部的河南、广西、四川等地，实现全国重点布局。 2014年后，母公司大商集团进一步布局产业链上游的商品原产地，提升产品力。包括布局澳洲牧场、德国啤酒、葡萄酒庄园以及咖啡庄园以及西班牙优质橄榄油。 表6：通过并购方式布局全国，海外布局优质商品原产地资源 截止2023年底，公司旗下拥有107家门店，其中百货68家，超市33家，电器专卖6家。其中：东北地区门店数为66家，占比61.7%。东北地区百货35家，占比51%。 表7：大商集团多业态布局全国 2.2.此前承压，有望企稳 百货行业此前困境：行业在线上分流、物业稀缺性降低、品牌和产品竞争力下降、价格力下降等因素影响持续下行。 大商集团经营趋势亦与行业同步。公司在1996年后开启并购扩张期后收入及利润水平持续扩张的趋势延续至2013年，此后在电商分流下趋势性下行。 2020年新会计准则下对收入确认口径进行了调整，联销及代销业务模式收入由此前总额法改为按照净额法确认，因此收入大幅减少。利润端则收到疫情冲击影响。但在2020-2022年期间，公司依然保持了盈利状态和平稳运营。 2023年以来，公司已经在对存量亏存门店进行关闭及调改，收入稳步恢复，2023年归母扣非净利润同比+19%，已经恢复正增长。 图1：此前收入下行，新准则后稳步恢复 图2：利润疫情中承压，但始终盈利 图3：扣非业绩企稳改善明显 图4：24年以来季度扣非利润同比改善明显 图5：准则变更对收入结构影响较大，超市占比提升 图6：超市和百货合计收入占比超74% 2.3.民企属性，继承国资优势 公司控股股东为大商集团，实际控制人为牛钢，因此为民营企业。但股东中也包含大连国资委、中央汇金、大连国际信托等国资企业，将在政策和资源方面给与上市公司帮助。 公司此前为大连市国资委全资控股。但在持续经营过程中，国有企业逐渐暴露出效率低下、管理僵化等问题，而民营企业则具有更强的市场活力和灵活性。2009年，在大连市有关部门的批准下，大商集团从国有企业转变为民营企业。 大商集团的改制分为两步： 2009年10月，大连市国资委与深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司、波司登股份有限公司签订产权转让合同，分别受让大商集团40%、33.33%和26.67%的股权。 转让完成后，大商投资管理有限公司（由大商集团和大商股份管理层成员设立）对大商集团进行货币增资。增资完成后，曼妮芬、红蜻蜓、波司登及大商投资的持股比例分别为30%、25%、20%和25%。 2009年改制后，大商集团的管理层通过大商投资管理有限公司实现了对集团的实际控制。此后，大商投资通过自身参与增资以及子公司红上商贸、鞍山商业收购股权等方式，进一步巩固了对大商集团的控制权。 表8：控股股东为大商集团，并有较多国资股东 图7：控股股东大商集团实际控制人为牛刚 公司核心管理层多为内部提拔，普遍在上市公司和集团内有丰富从业经验。 2024年12月3日，新任董事长陈德力履新，陈德力在商业地产和运营领域有极为丰富的从业经验和良好业绩，将主导后续公司运营和门店调改工作。 表9：公司董事长刚刚履新，将主导调改工作 3.资产结构及现金流健康 3.1.现金充裕，有息负债少，几无商誉 大商集团资产负债表健康，主要体现为：账面现金多，无商誉，无长期有息负债，未分配利润高， 截止2024Q3数据： 公司资产负债率为49.1%；负债端几乎没有长期有息负债，多数为短期应付票据和应付账款（19.75亿）；非流动负债中主要为租赁物业负债。 资产结构中，固定资产占比为22.3%，主要为成本法计量的自有物业，在REITs快速发展的情况下，具备物业资产重估潜力。 现金及等价物合计46.13亿元，占总资产比例为26.2%。 存货为45.96亿元，其中：库存商品14.63亿，开发成本27亿，开发产品4.41亿，拟开发土地6,915万，开发成本主要为在建商场项目。 值得关注的是，公司未分配利润较高，2024Q3达到71.13亿元。 表10：资产负债表质量高：现金及等价物46亿，未分配利润71亿 横向比较百货及超市行业公司资产负债表，公司在现金储备、资本结构、资产质量以及未分配利润等指标上同样位居前列。 表11：资产负债表关键指标相比同行业位居前列 3.2.现金流健康，资本开支少 2019年-2023年报，多数时间公司经营活动现金流净额略好于净利润。且从趋势上看，公司现金流趋势与利润趋势一致，在2022年后稳步恢复。公司经历此前并购驱动的快速成长期后，已无较大规模资本开支。 表12：公司现金流健康，好于净利润 3.3.盈利能力优于行业 净额法下百货利润最高，超市因收入口径差异不可比。 大商业务涉及超市、百货及家电连锁综合业态，其中2020年新准则后，百货的联销及代销业务以净额法确认收入，因此为毛利率水平达到50.1%，在三种主要业态中利润率最高。 公司超市业务毛利率水平在6.5-7%，低于超市行业整体的20-25%水平。主要原因为公司超市业务收入只计算前台商品差价毛利，不含相关后台费用，因此低于前后台合计计入毛利的超市。超市相关后台费用体现在其他业务收入中。 表13：百货利润率好于行业，但超市因口径因素低于行业水平 区域分布看，公司收入结构中东北占比超85%