首次覆盖报告：完成重整轻装上阵，调改战略助力业绩反转

投资建议：公司整体重整基本完成，债务问题解决。超市板块全面调改，效果超市场预期。百货板块盈利稳定，新团队有望带来新增长。预计2024-2026归母净利润分别为10.13亿元/2.16亿元/3.28亿元，给予2024/25/26年EPS分别为0.38、0.08和0.12元。因门店调改效果超预期带来客流和销量的显著提升，综合考虑PE、PS估值，2025年给予目标价4.95元，首次覆盖给予增持评级。 重整完成，经营反转。公司超市、百货双业态发展，是湖南零售龙头。2024年公司完成重整，财务费用大幅降低，三季度公司扭亏为盈，同年10月成功摘星；我们预计将有望在2025年2季度摘帽，2025年经营性利润有望扭亏。公司引入物美作为股东，有望推动线上线下融合。联手白兔组建合资公司，孵化自有品牌。 超市板块：甩掉包袱，全面调改。超市业务从五省扩张变为聚焦湖南。湖南省零售市场规模居全国前列，渗透率低于东部省份，市场增长潜力大，当前低线城市缺少优质供给。步步高省内具备品牌优势和规模效应，2024年全面吸收胖东来经验，改善选品、人才培养、购物体验。调改后超市店效大幅增加、盈利改善。 百货板块：盈利稳健，期待新团队新方向。新团队助力业绩改善。 商业综合体招徕多元品牌入驻，不断拓宽潮流赛道。 风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。 1.盈利预测与投资建议 主营业务收入预测假设：1）超市：公司有序推进调改，调改门店数量增多叠加调改效果不断优化，预计2024-2026年营收增速分别为12.17%、350.43%、36.52%。 2）百货：公司双轮战略的另一支撑，在2024年优化门店后，会在超市调改经验的基础上会对百货进行调改，有望带来营收的增长，预计2024-2026年营收增速分别为-45.95%、5%、2.5%。 3）物流及广告：聚焦主业摒弃广告，物流规模与超市规模显著正相关，有望受益于超市调改带来的营收扩大。预计2024-2026年营收增速分别为-57.61%、350.43%、36.52%。 综合来看，预计2024-2026年营收增长率分别为-7.24%/170.96%/29.63%，营业收入分别为28.77亿元/77.94亿元/101.04亿元。 表1：营业收入预测（百万元） 费用预测假设：公司2024年启动调改，因为装修、薪酬提高及供应链重建等会带来短期的费用率提升，然后随着规模效应显现会逐渐递减。预计2024-2026年销售费用率分别为47%/25.6%/25.5%；预计2024-2026年管理费用率分别为7.5%/0.39%/0.38%,预计2024-2026年研发费用率分别为0.75%/0.70%/0.69%,财务费用会逐渐降低，预计2024-2026年财务费用率分别为16.69%/5.82%/5.59%。 表2：费用预测（百万元） 盈利预测结果：预计2024-2026年营收增长率分别为-7.24%/170.96%/29.63%营业收入分别为28.77亿元/77.94亿元/101.04亿元。2024-2026归母净利润分别为10.13亿元/2.16亿元/3.28亿元，EPS分别为0.38、0.08和0.12元。 表3：盈利预测结果（百万元） 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为6.43元。可比公司2025年平均PE为64.98倍；同时公司作为湖南区域超市龙头，且考虑公司对标胖东来全部调改收缩后的27家门店，调改将带来客流和销量的显著提高，相较于进行部分门店调改的永辉超市，步步高的门店全调改想象空间更大，应当在估值时给与一定溢价，我们给予公司2025年80倍PE，按此预计公司合理估值为6.43元。 表4：PE估值法估算出股票的合理估值为6.43元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为3.48元。可比公司2025年平均PS为0.52倍，且考虑到公司湖南省内超市和百货都进行调改，调改将带来客流和销量的显著提高，相较于进行部分门店调改的永辉超市，步步高的门店全调改想象空间更大，应当在估值时给与一定溢价，我们给予公司2025年1.2倍PS，按此预计公司合理估值为3.48元。 表5：PS估值法估算出股票的合理估值为3.48元 综合考虑PE、PS估值，取两者的均值给予公司目标价4.95元（对应2025年61.65xPE），首次覆盖给予增持评级。 2.湖南地区零售行业翘楚，积极变革迎来新春天 2.1.超市百货业务基础稳固，扎根湖南本土化经营 曾经的“中国民营超市第一股”迎来底部反转。步步高集团创立于1995年，以超市、百货、批发等业务为主，销售食品、日用品、服装、家具等产品。 2008年6月19日，步步高在深交所挂牌上市，此后以密集式开店、多业态、跨区域的发展模式扩大中国西南区域市场。2018年步步高多个大型购物中心同时开建，导致公司现金流枯竭，主营业务受到冲击。2024年9月，公司及其子公司完成重整，实现扭亏为盈。 图1：步步高的发展历程与战略调整 公司主营业务以超市、百货为主。公司主营业务为超市、百货。2023年受闭店影响，公司主营业务收入大幅下降，超市、百货业务收入占主营业务比例为72.68%、19.67%，多年来主营业务结构基本稳定。 图2：步步高主营业务以零售为主 图3：公司超市、百货业务占比较大 公司战略收缩，以湖南长沙、湘潭为中心，重塑店面布局。2022年起，受店铺租金压力及战略变革影响，公司规模开始收缩。2021-2023年公司大幅关闭门店，有效帮助公司降租减租、控制人力成本等各项费用支出。 图4：公司销量排名前十门店 图5：实施收缩战略，大量关闭门店（个） 2.2.重整完成后股权结构变革，管理层团队注入新鲜血液 2024年公司实施重整，引入多家重整投资人成为新股东。公司以每10股转增22股的比例，共计专增1,848,481,036股股票。新股东中，川发宏翼与白兔有你文化科技构成一致行动关系，持股比例合计9%；北京物美博雅春芽科技和北京雅信春芽科技构成一致行动关系，持股比例合计6.76%——分别成为公司第二、第三大股东。 表6：引入重整投资人后公司持股情况（截至2024年9月30日） 王填任职公司董事长，有助于公司战略稳定。目前公司无实际控制人，作为公司创始人兼董事长，在公司战略、经营方面有较大话语权。王填具备丰富零售业经营，在法务方面颇有建树。主张自有品牌开发，着重建立核心供应链，并继续推行其数字化转型战略，帮助公司顺利渡过难关。 公司聘任新人担任轮值总裁及非独立董事。2024年11月，经董事会同意，公司聘任邓静、杨芳为公司轮值总裁，聘任赵英明、王傲延等人为非独立董事。邓、杨二人分别曾任公司事业部总经理、财务总监，熟悉公司经营情况，行业经验丰富。赵、王等人均有国内知名百货、供应链公司管理层任职背景，为公司带来先进管理经验。 表7：董事会成员管理经验丰富 2.3.公司实现扭亏为盈，毛利率呈上升趋势 净利润扭亏，公司成功摘星。截至24年3季度，公司实现营业收入8.15亿元，同比增长34.99%；归母净利润达20.20亿元，同比增长409.89%。并于10月成功摘星。主要得益于重整带来的高额投资收益，截至9月公司投资收益为24.27亿元，同比增长1319.41%。扣除非经营性利润后，公司仍为亏损。 图6：步步高净利润突破零点（亿元） 保留优质门店，毛利率波动上升。受闭店影响，公司22、23年度营业收入大幅缩水。2023年，公司超市分产品销售收入为12.01亿元，较上期减少近80%；百货业务收入为3.25亿元，较上期减少18%。公司仍以超市及百货业务为主主导，得益于供应链优化及产品结构调整，毛利率持续波动性上升，且有望保持乃至进一步提升。 图7：公司毛利率波动上升 图8：公司主营业务结构基本不变（亿元） 主营业务毛利润占比缩减，百货业务实现毛利率激增。受闭店影响，公司超市、百货两大业务板块毛利润减少，2022、2023年分别为4.82/2.58、1.66/2.23亿元，分别占比22.7%/12.2%、12.3%16.5%。近三年来公司超市 、 批发业务毛利率维持稳定 ， 分别为18.3%/6.9%、7.6%/8.3%、13.8%/4.1%；百货业务于2020年前后自营转租赁，毛利率大幅提升，并维持在65%上下。随着自有品牌推出，能有效减少中间商和品牌溢价，公司毛利率有望进一步提升。 图9：公司主营业务毛利润缩减 图10：百货业务实现毛利率激增 期间费用率显著下降，财务费用率影响最大。23年由于大规模闭店，费用支出波动相对滞后，且固定成本不受销量影响，当期期间费用率一度高达71.55%。从期间费用构成看，销售费用占比最高，主要受职工薪酬（占比55.29%）、租赁费（占比25.58%）影响最大。2024年公司规模收缩放缓，费用支出逐渐与规模匹配，截至24年9月末，期间费用率较上年度末下降32.9%，其中销售费用率、管理费用率下降26.1%/3.9%；由于公司重整期间暂停或减免计息，财务费用率下降近70%，降幅最显著。 图11：公司期间费用率显著提升 图12：公司销售费用占比最高 2.4.步步高股价复盘 1）2008-2012年，内生增长与外延扩张双轮驱动，公司股价提升。2008年步步高在深交所挂牌上市，公司在纵深发展湖南地区的同时，江西地区业务也逐年增长，随着经营规模迅速扩大，外延扩张对收入的增量贡献显现，盈利能力同比增强。此期间公司营业收入年均复合增速为18%，归母净利润上涨110%。自上市以来，股价累计上涨39%，于2009年4月16日达到历史高点，次日由于权益分配及转增股本方案实施致使股价相应下降，此后股价保持稳定。 2）2013-2017年，拓展新区域，推进O+O全渠道战略，股价一度翻倍提升。2013年公司启动“大西南战略”，正式进驻川渝、广西地区，分别收购广西南城百货、湖南心连心和四川梅西商业。同时，面对电商平台冲击，公司自建电商团队，上线云猴O2O平台、云猴全球购，积极打造全渠道供应链。在此期间，门店数量从179家上涨至318家，营业收入涨幅达51%，带动股价暴涨200%以上至2015年峰值，后受股灾影响股价近乎腰斩，基本回归2013年7月4日转增股本后股价水平。 3）2018-2021年，外部环境扰动，数字化战略失利，股价下跌。公司抓住智慧零售先机，于2018年向腾讯、京东分别受让5%、6%股份形成战略合作，同时，2019年公司收购长沙家润多，密集布点深化湖南市场，当年营收较17年增长14%。2020-2021年，疫情背景下行业承压，公司逐年收缩拓店规模，数字化转型未带来预期增长，总体盈利水平下降，新租赁准则影响下2021年净利润初现负值，此期间股价呈下跌趋势，其中2020年下半年公司回购股份致使股价短期上升。 4）2022年至今，困境下积极自救叠加外部支持。2022年起，公司门店业务持续收缩，营业收入逐年下滑，前期重资产投入大导致资产负债结构不合理，公司连续两年呈现高额负净利润，投资者信心受挫，股价持续下跌，22年中预制菜概念股爆火曾抬升股价，但长期仍难挽颓势。2022年湖南省、长沙市两级国资提供流动性支持20亿元，2023年湘潭国资入主，同时公司进入重整程序，积极开展调改自救，成功撤销退市风险警示，但目前股价仍处于历史低位。 图13：步步高股价复盘 3.零售行业步入转型关键期，竞争与机遇并存 3.1.零售行业规模增速放缓，湖南地区市场增长潜力大 随着市场逐渐饱和和竞争加剧，零售行业市场规模增速放缓。超市以经营食品、生鲜等日常生活必需品为主，百货商场以经营服饰、家电家居用品等各类商品为主，都是满足消费者便捷、集中购物需求的重要零售形式。然而，近年来由于市场饱和和行业竞争加剧，超市行业市场规模的增速逐渐放缓。 2015年后，行业增速持续维持在5%以下的较低水平。2023年甚至出现了-6.2%的负增长。百货行业2015年以后市场规模呈现下降趋势，行业增速波动起伏。 图