请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：59.10 元 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 研究助理：王佳博 Email：wangjb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 5,421.59 流通股本(百万股) 542.65 市价(元) 59.10 市值(百万元) 320,416.06 流通市值(百万元) 32,070.44 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《金龙鱼（300999.SZ）深度报告：粮油龙头强者恒强，品类扩张助力利润释放》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 170,743 194,922 224,024 255,376 287,085 增长率yoy% 2.20% 14.16% 14.93% 13.99% 12.42% 净利润（百万元） 5,408 6,001 4,191 7,822 8,900 增长率yoy% 5.47% 10.96% -30.16% 86.66% 13.77% 每股收益（元） 1.11 1.11 0.77 1.44 1.64 每股现金流量 -0.30 0.14 -2.18 -0.87 10.21 净资产收益率 7.90% 6.86% 4.58% 7.82% 8.11% P/E 53.32 53.39 76.46 40.96 36.00 PEG 9.75 4.87 -2.53 0.47 2.61 P/B 4.45 3.84 3.68 3.37 3.09 备注：采用2022年1月26日收盘价 报告摘要  核心观点：本文围绕千亿粮油巨头金龙鱼，重点研究了粮油行业变化、公司核心竞争力以及公司未来发展空间3个关键问题。我们认为，伴随油脂油料价格滞涨筑顶，行业至暗时刻正在过去。同时，金龙鱼具备“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑，在粮油公司可获估值溢价。我们看好公司的确定性和成长性，期待寒冬之后大象起舞。  粮油行业峰回路转，龙头企业克危寻机。（1）粮油行业至暗时刻正在过去。2020Q4以来，品牌包装油行业进入近10年最艰难的时刻，“压榨利润+小包装利润”双杀。21Q4以来养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态，同时，包装油提价，小包装利润得以改善。此外，上游价格上涨强化米面提价预期。（2）主动限价策略推动行业加快出清，龙头强者恒强。行业双寡头的限价策略进一步推动行业出清，同时也可以为龙头提供一次下沉三、四线城市的良机。  金龙鱼产销两头深度把控，构筑企业护城河。（1）全球化采购链：首先，金龙鱼背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；其次，金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。第二、粮油原料价格波动剧烈，金龙鱼具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。（2）品牌+渠道优势：公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。另一方面，公司多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉，同时公司积极拓展多种渠道，产品在新兴电商渠道亦强势领跑。  米面粮油基本盘稳固，厨房食品综合平台可看长远。（1）米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显。行业消费需求弹性较小，终端销售价格较为稳定，但也存在集中度提升和产品结构调整的机会。（2）调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大。公司借助现有优势（大豆、白糖等原料采购优势、百万终端网点服务及覆盖能力、品牌塑造能力），进军毛利更高的调味品行业，布局中央厨房项目，有望再造一次“厨房革命”。  5大核心逻辑创造估值溢价，看好公司确定性和成长性。我们认为金龙鱼在粮油公司中获得估值溢价得益于“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑。我们预计公司2021-2023年收入分别2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元， 22年和23年对应PE分别为41倍和36倍。  风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 待拨云见日，观大象起舞 金龙鱼（300999.SZ）/食品制造 证券研究报告/公司深度报告 2022年1月26日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、行业变化：峰回路转，克危寻机 .................................................................. - 4 - 1.1 粮油行业：至暗时刻正在过去 .............................................................. - 4 - 1.2 竞争格局：狂沙吹尽，强者恒强 ........................................................... - 7 - 二、核心竞争力：产销两头深度把控构建护城河 .............................................. - 10 - 2.1 全球化采购链构筑核心优势 ................................................................ - 10 - 2.2 品牌高举高打，渠道下沉拓展 ............................................................ - 11 - 三、发展空间：高处立，平处坐，宽处行......................................................... - 14 - 3.1 米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显 .............................................. - 14 - 3.2 调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大 ................................................. - 16 - 四、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 20 - 4.1 盈利预测 ............................................................................................. - 20 - 4.2 估值 .................................................................................................... - 20 - 4.3 风险提示 ............................................................................................. - 21 - 图表目录 图表1：植物油利润构成 ..................................................................................... - 4 - 图表2：进口大豆盘面榨利（元/吨）.................................................................. - 4 - 图表3：大豆现货压榨利润（元/吨）.................................................................. - 4 - 图表4：豆粕（元/吨） ....................................................................................... - 5 - 图表5：生猪出栏:同比 ....................................................................................... - 5 - 图表6：四级豆油与桶装豆油涨跌幅 ................................................................... - 5 - 图表7：四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅 ........................................................... - 5 - 图表8：国内豆粕未执行合同量与库存情况（万吨） ......................................... - 6 - 图表9：近两年国内大豆压榨量对比（万吨） .................................................... - 6 - 图表10：进口大豆压榨利润（元/吨） ............................................................... - 6 - 图表11：烹饪油线下商超均价数据 .................................................................... - 7 - 图表12：植物油淘系单件均价数据 .................................................................... - 7 - 图表13：小麦市场价（元/公斤） ....................................................................... - 7 - 图表14：面粉批发价（元/公斤） ....................................................................... - 7 - 图表15：全球大豆库存（百万吨） .................................................................... - 8 - 图表16：美国大豆库存（百万吨） .................................................................... - 8 - 图表17：金龙鱼经销商数量 ............................................................................... - 8 - 图表18：新增经销商平均单家销售金额（万元） ..........................................