2021年度业绩预告点评：混改红利持续释放，业绩维持高增长

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 徐工机械2021年度业绩预告点评 混改红利持续释放，业绩维持高增长 2022年01月26日 [Table_Summary]  事件：1月25日，公司披露2021年度业绩预告，预计归母净利润55-60亿元，比上年同期增长47.50-60.91%，计算Q4归母净利润8.9-13.9亿元，同比增长-31%-7%。  2021年四季度房地产、基建增速放缓，工程机械行业受较大影响。但报告期内，公司营业收入继续稳步增长，盈利水平不断改善，业绩依旧维持高速增长，实属不易。Ｑ4业绩同比去年同期降速与２点因素有关：１）2020Q４基数较高；２）2021Q4房地产、基建整体成下行趋势，工程机械行业受到一定负面影响。  全面贯彻“三高一可”高质量发展理念，净利润不断提升。公司全面贯彻高质量、高效率、高效益、可持续的“三高一可”高质量发展新理念，切实增强质量管控意识，提升技术创新能力，提高内部管理水平，积极布局海外市场，全面推进企业转型升级，徐工产品竞争力和品牌影响力不断提升。  混改、员工持股助力企业经营效率提升，盈利能力持续改善。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者、员工持股，企业活力不断提升。自2020年三季度末以来，公司净利润率已从4.75%提升至2021年上半年的7.14%。虽然2021年三季度受上游原材料价格上涨等因素影响，净利率有所回落，但依然保持在6.6%的水平。我们预计2022年公司净利润率将重回7%以上，长期内，净利润率有望继续提升。  吸收合并徐工有限，新资产注入助力企业核心竞争力进一步提升。2021年9月30日，公司发布公告，拟向徐工有限股东发行股份，吸收合并徐工有限。交易完成后，徐工有限旗下挖掘机、混凝土机械、塔式起重机等资产将整体注入上市公司。鉴于徐工有限挖掘机械、塔机、混凝土机械等业务均位于国内及全球前列，且具有较高毛利率，预计公司整体盈利能力将继续提升，核心竞争力不断提升。  专项债落地助力基建回暖，工程机械龙头有望迎来边际改善。2021年工程机械行业整体经历了前高后低的走势，但四季度专项债集中发放，预计2022年一季度基建投资将显著放量。此外，财政部于2021年底提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿。虽然行业下行趋势暂未扭转，但资金到位将助力基建逐渐回暖，工程机械龙头有望迎来边际改善。  投资建议：预计公司21-23年实现营业收入869.6/957.7/1092.5亿元，实现归母净利润58.3/73/88.9亿元，对应PE为8/6/5倍。考虑到公司混改落地，经营活力及企业盈利能力有望不断提升，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争风险，供应链安全风险，原材料价格风险，汇率波动风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73,968 86,960 95,772 109,249 增长率（%） 25.0 17.6 10.1 14.1 归属母公司股东净利润（百万元） 3,729 5,825 7,299 8,887 增长率（%） 3.0 56.2 25.3 21.8 每股收益（元） 0.45 0.74 0.93 1.13 PE 13 8 6 5 PB 1.2 1.1 1.0 0.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年1月25日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 5.68元 [Table_Author] 分析师： 李哲 执业证号： S0100521110006 电话： 13681805643 邮箱： lizhe_yj@mszq.com 研究助理： 赵璐 执业证号： S0100121110044 电话： 13472540636 邮箱： zhaolu@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生机械】徐工机械（000425）2021年三季报业绩点评：混改红利持续释放，盈利能力稳步上移 2.【民生机械】徐工机械（000425）2021年三季报业绩预告点评：混改注入经营活力，Q3业绩维持快速增长 3.【民生机械】徐工机械（000425）2021年中报点评：净利润增速亮眼，混改提升核心竞争力 4.徐工机械(000425)2020年年报&2021年一季报点评：Q1业绩增速亮眼，混改落地注入新活力 5.徐工机械(000425)：混改方案落地，行业巨头整装待发 徐工机械(000425)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 73,968 86,960 95,772 109,249 成长能力（%） 营业成本 61,341 73,333 80,005 90,667 营业收入增长率 25.00 17.56 10.13 14.07 营业税金及附加 274 304 335 386 EBIT增长率 27.17 20.28 28.13 22.80 销售费用 3,095 3,785 4,022 4,588 净利润增长率 2.99 56.21 25.31 21.76 管理费用 1,025 1,130 1,245 1,420 盈利能力（%） 研发费用 2,417 3,043 3,293 3,747 毛利率 17.07 15.67 16.46 17.01 EBIT 4,459 5,363 6,872 8,439 净利润率 5.06 6.73 7.66 8.18 财务费用 836 201 194 167 总资产收益率ROA 4.06 5.52 6.22 6.69 资产减值损失 -381 -16 -16 -13 净资产收益率ROE 11.07 14.74 15.59 15.95 投资收益 806 918 1,030 1,170 偿债能力 营业利润 4,275 6,603 8,318 10,128 流动比率 1.38 1.42 1.49 1.56 营业外收支 21 0 0 0 速动比率 1.10 1.11 1.19 1.25 利润总额 4,296 6,603 8,318 10,128 现金比率 0.33 0.31 0.38 0.42 所得税 550 747 980 1,195 资产负债率（%） 62.78 62.07 59.62 57.61 净利润 3,746 5,856 7,338 8,933 经营效率 归属于母公司净利润 3,729 5,825 7,299 8,887 应收账款周转天数 127.21 141.97 140.21 138.63 EBITDA 5,639 6,309 7,864 9,480 存货周转天数 77.72 81.76 79.85 80.13 总资产周转率 0.81 0.82 0.82 0.82 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 17,021 18,380 23,691 29,128 每股收益 0.45 0.74 0.93 1.13 应收账款及票据 35,769 43,125 47,396 53,897 每股净资产 4.30 5.04 5.98 7.11 预付款项 1,206 1,659 1,712 1,951 每股经营现金流 0.36 0.33 0.81 0.82 存货 13,061 16,426 17,502 19,904 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 3,070 3,522 3,907 4,233 估值分析 流动资产合计 70,127 83,112 94,207 109,113 PE 13 8 6 5 长期股权投资 2,676 3,059 3,348 3,660 PB 1.2 1.1 1.0 0.8 固定资产 7,972 8,109 8,231 8,294 EV/EBITDA 6.86 6.30 4.38 3.06 无形资产 2,494 2,643 2,783 2,918 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,670 22,417 23,077 23,702 资产合计 91,797 105,529 117,285 132,815 短期借款 2,314 2,314 2,314 2,314 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 32,622 39,151 43,027 48,552 净利润 3,746 5,856 7,338 8,933 其他流动负债 15,896 17,243 17,785 18,857 折旧和摊销 1,180 946 991 1,041 流动负债合计 50,832 58,708 63,126 69,724 营运资金变动 -3,878 -3,750 -1,367 -2,871 长期借款 3,645 3,645 3,645 3,645 经营活动现金流 2,789 2,559 6,382 6,413 其他长期负债 3,149 3,149 3,149 3,149 资本开支 -1,947 -1,450 -1,527 -1,548 非流动负债合计 6,794 6,794 6,794 6,794 投资 -313 -383 -289 -312 负债合计 57,627 65,503 69,920 76,518 投资活动现金流 -1,019 -915 -786 -690 股本 7,834 7,834 7,834 7,834 股权募资 4 0 0 0 少数股东权益 478 509 548 594 债务募资 4,223 0 0 0 股东权益合计 34,171 40,027 47,364 56,297 筹资活动现金流 411 -286 -286 -286 负债和股东权益合计 91,797 105,529 117,285 132,815 现金净流量 2,151 1,359 5,311 5,437 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 徐工机械(000425)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接