请阅读最后一页的重要声明！ 完美世界(002624) / 互联网传媒 / 公司点评 / 2022.1.25 减值令利润承压，关注《幻塔》后续表现 证券研究报告 投资评级：增持(下调) 基本数据 2022-01-24 收盘价（元） 14.63 流通股本（亿股） 18.27 每股净资产（元） 5.59 总股本（亿股） 19.40 最近12月市场表现 分析师 潘宁河 SAC证书编号：S0160521010001 pannh@ctsec.com 相关报告 核心观点 事件：完美世界发布 2021 年业绩预告，预计全年实现归母净利润 3.5-3.9 亿元，同比下降 74.8%-77.4%；扣非净利润 1.0-1.2 亿元，同比下降88.5%-90.4%。其中，Q4 单季归母净亏损 4.1-4.5 亿元，扣非净亏损 4.4-4.6 亿元。 影视业务受疫情等因素影响计提减值损失：2016年，公司旗下基金与美国环球影业签订了片单投资及战略合作协议。受海外疫情反复等因素影响，部分电影项目收益不及预期。根据初步测算，报告期内该片单投资因公允价值下降对公司归母净利润影响约为亏损26,000万元，计入非经常性损失。目前整个投资已经接近尾声，尚有2部电影没有上映，公司对后续的回收情况已经做了比较稳健的预测。 游戏业务精兵简政，聚焦主赛道：由于版号停发等原因，游戏行业已经改变了以往粗放式、开设大量项目的研发方式，转而进入精品化的生产模式。为顺应此趋势，2021 年公司对游戏团队进行了精简和调优，公司研发团队主力集中在两个相对大的方向上，一是相对传统的 MMO 和“MMO+”方向，二是偏向年轻用户的多人开放世界和卡牌类型两个方面。该部分优化成本一定程度上造成了管理费用的增加。 《幻塔》将成2022年业绩增量：公司重点产品《幻塔》于 2021 年 12 月正式公测，首月流水近5亿，且积累了过千万的全新二次元用户。《幻塔》采取轻买量的策略，更多以社区口碑营销、产品吸量的策略来获取用户，形成较高的ROI。由于收入递延的原因，《幻塔》对2021年营收贡献尚未释放，预计将成为2022年公司业绩的主要增量。 投资建议：我们预计公司在2021~2023年将实现归母净利润3.80亿、15.56亿、20.82亿元，基于公司较强的自研能力，给予公司2022年净利润20倍PE，目标价16.04，给予“增持”评级。 风险提示：新产品流水不及预期；影视业务受疫情影响：版号发放延后。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 8039 10225 9235 10786 11923 收入增长率（%） 0.07 27.19 -9.68 16.79 10.54 归母净利润（百万元） 1503 1549 380 1556 2082 净利润增长率（%） -11.92 3.04 -75.45 309.22 33.81 EPS（元/股） 0.77 0.80 0.20 0.80 1.07 PE 57.32 36.88 74.66 18.24 13.63 ROE（%） 15.79 14.29 3.27 11.80 13.64 PB 6.00 5.28 2.44 2.15 1.86 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -49%-38%-26%-15%-4%7%完美世界沪深300互联网传媒 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司财务报表及指标预测 [Table_Finance2] 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 8039 10225 9235 10786 11923 成长性 减:营业成本 3142 4057 3793 3896 4321 营业收入增长率 0% 27% -10% 17% 11% 营业税费 31 32 31 35 37 营业利润增长率 -29% 21% -74% 318% 34% 销售费用 1145 1831 1939 2157 2265 净利润增长率 -12% 3% -75% 309% 34% 管理费用 685 757 693 809 894 EBITDA增长率 -24% 45% -56% 117% 32% 研发费用 1504 1589 2032 2265 2265 EBIT增长率 -26% 46% -51% 117% 32% 财务费用 206 113 56 24 -44 NOPLAT增长率 -13% 24% -51% 115% 32% 资产减值损失 -707 -969 -410 0 0 投资资本增长率 5% 1% 12% 2% 15% 加:公允价值变动收益 427 413 0 0 0 净资产增长率 9% 10% 7% 13% 16% 投资和汇兑收益 229 196 35 54 60 利润率 营业利润 1342 1628 427 1784 2387 毛利率 61% 60% 59% 64% 64% 加:营业外净收支 4 28 0 0 0 营业利润率 17% 16% 5% 17% 20% 利润总额 1346 1657 427 1784 2387 净利润率 18% 15% 4% 15% 18% 减:所得税 -101 152 43 196 263 EBITDA/营业收入 15% 17% 8% 15% 18% 净利润 1503 1549 380 1556 2082 EBIT/营业收入 13% 15% 8% 15% 18% 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 2526 2943 3896 4010 6013 固定资产周转天数 17 13 14 12 11 交易性金融资产 2249 1753 1753 1753 1753 流动营业资本周转天数 179 54 80 73 67 应收帐款 2270 1299 1265 1478 1633 流动资产周转天数 460 281 350 313 355 应收票据 85 112 101 118 131 应收帐款周转天数 103 46 50 50 50 预付帐款 542 331 379 390 432 存货周转天数 205 92 100 100 100 存货 1760 1027 1039 1067 1184 总资产周转天数 755 554 651 571 588 其他流动资产 517 346 346 346 346 投资资本周转天数 541 428 531 464 481 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 16% 14% 3% 12% 14% 长期股权投资 1914 2768 2768 2768 2768 ROA 9% 10% 2% 9% 11% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 9% 11% 5% 11% 12% 固定资产 364 354 354 354 354 费用率 在建工程 48 275 275 275 275 销售费用率 14% 18% 21% 20% 19% 无形资产 214 190 190 190 190 管理费用率 9% 7% 8% 8% 8% 其他非流动资产 135 430 430 430 430 财务费用率 3% 1% 1% 0% 0% 资产总额 16629 15507 16479 16873 19213 三费/营业收入 25% 26% 29% 28% 26% 短期债务 1139 784 1435 112 0 偿债能力 应付帐款 486 733 624 640 710 资产负债率 39% 28% 27% 20% 18% 应付票据 0 0 0 0 0 负债权益比 64% 39% 38% 24% 22% 其他流动负债 1048 57 57 57 57 流动比率 2.11 1.88 2.02 2.90 3.40 长期借款 225 23 23 23 23 速动比率 1.63 1.55 1.70 2.44 2.93 其他非流动负债 1419 35 35 35 35 利息保障倍数 4.28 16.59 8.27 25.59 352.84 负债总额 6501 4325 4502 3310 3525 分红指标 少数股东权益 614 347 351 383 425 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1365 2012 2012 2012 2012 分红比率 留存收益 5859 7045 7835 9391 11473 股息收益率 0% 0% 0% 0% 0% 股东权益 10129 11182 11976 13564 15688 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EPS(元) 0.77 0.80 0.20 0.80 1.07 净利润 1447 1504 384 1587 2124 BVPS(元) 7.36 5.59 5.99 6.79 7.87 加:折旧和摊销 142 197 0 0 0 PE(X) 57.32 36.88 74.66 18.24 13.63 资产减值准备 729 956 410 0 0 PB(X) 6.00 5.28 2.44 2.15 1.86 公允价值变动损失 -427 -413 0 0 0 P/FCF 财务费用 240 134 90 63 6 P/S 7.49 5.80 3.19 2.73 2.47 投资收益 -229 -196 -35 -54 -60 EV/EBITDA 47.91 32.22 34.73 15.09 10.46 少数股东损益 0 0 4 32 42 CAGR(%) 营运资金的变动 402 1627 -492 -150 -9 PEG — 12.12 — 0.06 0.40 经营活动产生现金流量 2023 3693 357 1447 2062 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -1994 -453 35 54 60 REP 融资活动产生现金流量 -1427 -2794 561 -1387 -118 资料来源：wind数据，财通证券研究所 公司点评 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期