公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江山欧派（603208） 证券研究报告 2022年01月25日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 增持（调低评级） 当前价格 83.97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 105.07 流通A股股本(百万股) 105.07 A股总市值(百万元) 8,822.33 流通A股市值(百万元) 8,822.33 每股净资产(元) 17.48 资产负债率(%) 57.28 一年内最高/最低(元) 129.00/49.48 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《江山欧派-季报点评:经销渠道逐步拓展，销售费用投放加大力度》 2021-10-31 2 《江山欧派-半年报点评:单Q2净利率同比+2.2pct，经销渠道拓展顺利》 2021-08-17 3 《江山欧派-年报点评报告:大宗业务收入同比+61%，产能稳步扩张支撑未来业绩增长》 2021-04-28 股价走势 受恒大信用事件影响，21年归母净利润预计同比减少35%-50% 公司发布业绩预减公告，预计2021年实现归母净利润2.12至2.76亿元，同比减少35.15%至50.11%；预计扣非归母净利润1.75至2.27亿元，同比减少42.32%至55.63%。 公司合计持有恒大相关应收款项7.14亿元，其中逾期款项5.15亿元。自21年7月以来，恒大集团及其成员企业到期的商业承兑汇票陆续出现违约情形，截至21年12月31日，公司合计持有恒大相关应收款项7.14亿元：其中应收票据6.62亿元，逾期4.66亿元；应收账款0.52亿元，逾期0.49亿元。公司对相关应收款项的可回收性进行了评估，并在本次预告中考虑了减值的可能性。 受地产政策影响，新房销售/开工增速回落，工程市场需求放缓。 伴随“房住不炒”、“三道红线”等政策逐步落实，房地产市场增速总体趋缓。2021年全国住宅商品房销售面积15.65亿平方米，同比上升1.1%，较19年上升4.3%；2021年全国住宅新开工面积14.64亿平方米，同比下滑10.9%，较19年下滑12.6%。据奥维云网数据，2021年1-11月精装新开盘房间累计数量259.4万套，同比减少11.7%。截至21前三季度，公司大宗渠道实现收入16.86亿元，同比-3.8%，占主营业务比80%，受地产政策影响，工程渠道需求放缓。 营销变革导致费用上升，21前三季度销售费用同比增长72%。 公司大力推动营销变革，加大新媒体品牌推广力度，持续提升欧派木门品牌影响力。由于消费者装修习惯的改变，家装渠道成为重要的流量入口，公司依托品牌和产品优势，同步开拓门店经销商、家装经销商，提高市场占有率。营销变革导致渠道推广费用、销售人员费用、促销物料费、产品设计宣传费等销售费用快速增长，21前三季度销售费用投入1.97亿，同比+72%，销售费用率8.62%，同比+1.51pct。 盈利预测与估值：考虑到恒大事件对公司业绩的影响，我们下调盈利预测，预计公司21/22年净利润分别为2.2/3.2亿元（原值为4.1/5.4亿元），同比-48%/+45%，对应PE为40x/27x，下调至“增持”评级。 风险提示：预告数据仅为初步核算数据，应收账款及票据计提风险，行业竞争加剧，产能释放不及预期，渠道拓展不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,026.63 3,011.51 3,152.76 3,931.23 4,895.61 增长率(%) 57.98 48.60 4.69 24.69 24.53 EBITDA(百万元) 430.41 745.81 305.31 426.27 523.15 净利润(百万元) 261.29 425.79 222.04 323.01 406.23 增长率(%) 71.11 62.96 (47.85) 45.47 25.76 EPS(元/股) 2.49 4.05 2.11 3.07 3.87 市盈率(P/E) 33.77 20.72 39.73 27.31 21.72 市净率(P/B) 6.72 5.35 4.81 4.20 3.59 市销率(P/S) 4.35 2.93 2.80 2.24 1.80 EV/EBITDA 8.48 14.25 25.11 18.83 13.27 资料来源：wind，天风证券研究所 -52%-42%-32%-22%-12%-2%8%18%2021-012021-052021-09江山欧派家用轻工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 598.91 643.68 1,276.39 921.87 2,011.42 营业收入 2,026.63 3,011.51 3,152.76 3,931.23 4,895.61 应收票据及应收账款 678.98 1,339.20 645.78 1,583.06 1,192.55 营业成本 1,373.69 2,041.70 2,176.98 2,742.14 3,459.08 预付账款 32.18 29.07 42.90 48.49 62.65 营业税金及附加 14.58 19.62 26.21 28.86 36.18 存货 390.67 400.42 517.32 635.43 821.98 营业费用 174.43 177.63 271.14 326.29 411.23 其他 88.11 169.31 94.71 123.24 130.80 管理费用 73.56 86.34 99.63 117.94 147.31 流动资产合计 1,788.85 2,581.68 2,577.11 3,312.09 4,219.40 研发费用 78.09 93.67 110.35 129.73 161.56 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (1.92) 7.47 (2.54) (8.27) (11.03) 固定资产 704.67 906.44 920.16 942.13 956.03 资产减值损失 (4.34) (7.23) 200.00 200.00 200.00 在建工程 140.30 68.83 77.30 94.38 86.63 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 167.11 264.88 256.71 248.54 240.37 投资净收益 (20.43) (23.39) (9.12) (9.12) (9.12) 其他 61.05 89.75 66.53 72.44 76.24 其他 29.03 97.36 18.25 18.25 18.25 非流动资产合计 1,073.14 1,329.91 1,320.70 1,357.49 1,359.28 营业利润 309.95 518.35 261.87 385.42 482.17 资产总计 2,861.98 3,911.58 3,897.81 4,669.58 5,578.68 营业外收入 1.35 1.33 1.04 1.24 1.20 短期借款 0.00 52.88 0.00 0.00 0.00 营业外支出 7.31 2.81 3.56 4.56 3.64 应付票据及应付账款 754.73 1,112.51 909.61 1,628.04 1,564.52 利润总额 303.99 516.87 259.35 382.10 479.73 其他 477.92 626.02 808.82 575.18 1,169.82 所得税 35.13 77.56 34.88 51.40 64.53 流动负债合计 1,232.65 1,791.41 1,718.43 2,203.22 2,734.34 净利润 268.87 439.31 224.46 330.70 415.20 长期借款 86.17 62.30 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 7.58 13.52 2.42 7.69 8.97 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 261.29 425.79 222.04 323.01 406.23 其他 152.70 248.67 182.93 194.77 208.79 每股收益（元） 2.49 4.05 2.11 3.07 3.87 非流动负债合计 238.87 310.97 182.93 194.77 208.79 负债合计 1,471.52 2,102.38 1,901.37 2,397.99 2,943.13 少数股东权益 78.46 160.76 163.06 170.62 179.39 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 80.82 105.06 105.07 105.07 105.07 成长能力 资本公积 517.59 493.30 493.30 493.30 493.30 营业收入 57.98% 48.60% 4.69% 24.69% 24.53% 留存收益 1,231.19 1,551.88 1,728.31 1,995.90 2,351.09 营业利润 79.50% 67.24% -49.48% 47.18% 25.10% 其他 (517.59) (501.80) (493.30) (493.30) (493.30) 归属于母公司净利润 71.11% 62.96% -47.85% 45.47% 25.76% 股东权益合计 1,390.47 1,809.21 1,996.44 2,271.59 2,635.54 获利能力 负债和股东权益总计 2,861.98 3,911.58 3,897.81 4,669.58 5,578.68 毛利率 32.22% 32.20% 30.95% 30.25% 29.34% 净利率 12.89% 14.14% 7.04% 8.22% 8.30% ROE 19.91% 25.83% 12.11% 15.37% 16.54% ROIC 46.82% 53.11% 18.36% 48.29% 31.28% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 268.87 439.31 222.04 323.01 406.23 资产负债率 51.42% 53.75% 48.78% 51.35% 52.76% 折旧摊销 56.12 75.74 45.98 49.13 52.01 净负债率 -35.09% -27.48% -62.81% -39.43% -75.31% 财务费用 3.58 10.11 (2.54) (8.27) (11.03) 流动比率 1.45 1.44 1.50 1.50 1.54 投资损失 20.43 23.39 9.12 9.12 9.12 速动比率 1.13 1.22 1.20 1.21 1.24 营运资金变动 (92.37) (20.41) 583.45 (602.49) 723.12 营运能力 其它 6