1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 2021Q4单车收入创新高，2022有望量利齐升 ■事件：长城汽车发布2021年业绩快报：2021年公司实现营收1363. 17亿元，同比增长31.95%；实现归母净利润67.82亿元，同比增长26.47%。 ■整体业绩符合预期，Q4单车收入创新高。据公司公告，Q4营收455.20亿元，同比增长10.58%，环比增长57.68%；归母净利18.37亿元，同比下降33. 81%，环比增长29.73%。Q4扣非净利润6.36亿元，同比下降67.53%，环比下降21. 58%。Q4费用支出超预期，非经常性损益（12.01亿元，主要为政府补贴和投资收益）显著贡献盈利，整体业绩符合预期。Q4单车收入11.47万元，创历史新高，同比提升1.92万元，环比提升0.61万元，我们判断主要原因在于：1）前期缺芯导致产销持续供不应求，21年全年持续回收终端折扣；2）售价较高的坦克300 Q4销量占比8. 07%，同比提升8.07p ct，环比提升0.73p ct；欧拉好猫Q4销量占比6. 9%，同比提升6.4 pct，环比提升2.4 pct。（销量来源：公司公告、乘联会） ■前期投入致费用摊薄利润，长期构筑长城强后台。结合公告，我们判断Q4扣非净利润下降的主要原因在于：1）Q4计提股权激励费用，预计5亿元左右；2）为支持研发人才扩充及产销规模快速增长，员工数量增加，带来薪酬费用及年终奖计提增加；3）据欧拉官微，12月欧拉好猫发布充电权益补偿，预计费用计提4.5亿元左右。长期来看，股权激励及薪酬增加有利于推动员工向合伙人转变，激发企业活力；此外，公司坚定在电池、氢能、动力总成和智能化等领域加大研发投入，构筑长城强后台，夯实长期竞争力。随着后续产销规模不断提升，盈利能力有望逐步释放。 ■开启强势产品周期，看好22年量利齐升。哈弗神兽（售价13-16.7万元）上市首月交付6733辆，爆款潜质凸显；拿铁DHT（售价15.98-17. 98万元）上市首月交付近3000辆，有望持续爬坡，圆梦和MPV新车型等也将陆续上市；据汽车之家，坦克500（预售33.5-39.5万元）预售首日订单超2.2万，即将开始交付，有望热销，贡献显著的业绩增量；芭蕾猫/闪电猫/朋克猫有望拉动欧拉品牌ASP向上，提升盈利能力；据公司官微，长城皮卡已在全球四大洲50余国上市，有望持续开拓更多海外市场贡献销量增量；高端品牌沙龙首款车型机甲龙预售首日101 台全球限量版3 小时内售罄，预计于Q3开启交付。随着各品牌陆续推出售价较高的新车型，22年有望迎来量利齐升，带来显著业绩弹性。（销量来源：乘联会） ■投资建议：由于重点新车型订单超预期，我们上调公司2021-2023年归母净利润分别至67.8、115.0、155.7亿元，对应当前市值，PE分别为58.9、34.7、25.7倍，维持6个月目标价72.0元/股，对应2022年57.6倍PE，维持“买入-A” 评级。 ■风险提示：芯片持续短缺，新车型销量不及预期，海外业务拓展不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 96,210.7 103,307.6 136,317.0 210,105.3 244,352.4 净利润 4,496.9 5,362.5 6,782.5 11,504.5 15,570.2 每股收益(元) 0.49 0.58 0.73 1.25 1.69 每股净资产(元) 5.89 6.21 7.53 8.16 9.01 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 88.8 74.5 58.9 34.7 25.7 市净率(倍) 7.3 7.0 5.7 5.3 4.8 净利润率 4.7% 5.2% 5.0% 5.5% 6.4% 净资产收益率 8.3% 9.4% 9.8% 15.3% 18.7% 股息收益率 0.6% 0.6% 0.8% 1.4% 1.9% ROIC 10.5% 12.5% 10.6% 18.9% 1587.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年01月25日 长城汽车（601633.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 乘用车 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 72.00元 股价（2022-01-21） 44.00元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 406,371.38 流通市值（百万元） 267,513.42 总股本（百万股） 9,235.71 流通股本（百万股） 6,079.85 12个月价格区间 27.76/68.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.57 -27.87 15.73 绝对收益 -12.21 -29.54 13.4 徐慧雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 长城汽车：多因素拖累Q1毛利率，2021迎新一轮强产品周期/徐慧雄 2021-04-25 长城汽车：五大品牌，十余款重磅车型集体亮相/徐慧雄 2021-04-24 长城汽车：同比表现领先行业，欧拉品牌再创销量新高/徐慧雄 2021-04-09 长城汽车：营收创历史新高，业绩符合预期/徐慧雄 2021-03-31 长城汽车：公司销量显著跑赢行业，新能源涨势强劲/徐慧雄 2021-03-09 -35%-21%-7%7%21%35%49%202 1-01202 1-05202 1-09长城汽车 沪深300 2 公司快报/长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 96,210.7 103,307.6 136,317.0 210,105.3 244,352.4 成长性 减:营业成本 79,684.5 85,531.0 112,734.1 168,504.4 195,481.9 营业收入增长率 -3.0% 7.4% 32.0% 54.1% 16.3% 营业税费 3,168.6 3,191.9 3,980.5 6,303.2 6,597.5 营业利润增长率 -23.4% 20.4% 11.1% 102.7% 36.1% 销售费用 3,896.7 4,103.4 6,243.3 10,085.1 10,995.9 净利润增长率 -13.6% 19.2% 26.5% 69.6% 35.3% 管理费用 1,955.5 2,552.7 4,144.0 6,933.5 7,330.6 EBIT DA增长率 -0.9% 16.8% -5.1% 61.6% 26.1% 研发费用 2,716.2 3,067.5 4,484.8 7,353.7 8,552.3 EBIT增长率 -13.7% 27.2% -11.9% 113.9% 36.5% 财务费用 -351.0 397.0 -523.0 -403.3 -505.3 NOPLAT增长率 -15.4% 34.7% 0.7% 100.1% 36.5% 资产减值损失 -503.6 -676.4 -347.8 -400.0 -474.7 投资资本增长率 13.1% 18.2% 12.5% -98.4% 2090.8% 加:公允价值变动收益 -73.3 165.2 -16.1 25.3 58.1 净资产增长率 3.2% 5.4% 21.3% 8.4% 10.6% 投资和汇兑收益 15.5 956.4 805.2 1,200.0 1,200.0 营业利润 4,776.8 5,751.6 6,390.1 12,954.0 17,632.3 利润率 加:营业外净收支 323.7 475.7 1,113.0 637.5 742.1 毛利率 17.2% 17.2% 17.3% 19.8% 20.0% 利润总额 5,100.6 6,227.3 7,503.1 13,591.5 18,374.4 营业利润率 5.0% 5.6% 4.7% 6.2% 7.2% 减:所得税 569.8 864.8 686.2 2,038.7 2,756.2 净利润率 4.7% 5.2% 5.0% 5.5% 6.4% 净利润 4,496.9 5,362.5 6,782.5 11,504.5 15,570.2 EBIT DA/营业收入 10.2% 11.1% 8.0% 8.3% 9.1% EBIT /营业收入 5.4% 6.4% 4.3% 6.0% 7.0% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 110 102 70 39 28 货币资金 9,723.3 14,588.5 20,447.5 65,045.3 52,267.3 流动营业资本周转天数 9 16 28 -16 -33 交易性金融资产 4,362.7 4,826.2 4,122.2 4,437.0 4,461.8 流动资产周转天数 252 293 281 234 227 应收帐款 4,139.9 4,963.5 5,247.6 12,091.1 7,909.2 应收帐款周转天数 15 16 13 15 15 应收票据 - - 22,472.3 5,772.7 12,130.5 存货周转天数 20 24 21 21 21 预付帐款 441.2 570.9 760.2 1,189.3 1,105.0 总资产周转天数 421 465 418 313 287 存货 6,237.2 7,497.6 8,195.4 16,172.8 12,784.7 投资资本周转天数 150 162 141 49 15 其他流动资产 43,597.9 66,952.3 52,312.2 54,287.4 57,850.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.3% 9.4% 9.8% 15.3% 18.7% 长期股权投资 3,112.7 8,415.2 8,415.2 8,415.2 8,415.2 ROA 4.0% 3.5% 4.2% 5.7% 8.3% 投资性房地产 322.2 325.6 325.6 325.6 325.6 ROIC 10.5% 12.5% 10.6% 18.9% 1587.6% 固定资产 29,743.3 28,609.2 24,674.7 20,740.3 16,805.8 费用率 在建工程 2,247.4 2,936.4 2,936.4 2,936.4 2,936.4 销售费用率 4.1% 4.0% 4.6% 4.8% 4.5% 无形资产 6,898.9 9,266.9 8,209.7 7,152.6 6,095.5 管理费用率 2.0% 2.5% 3.0% 3.3% 3.0% 其他非流动资产 2,269.8 5,059.3 2,769.8 3,297.2 3,599.6 研发费用率 2.8% 3.0% 3.3% 3.5% 3.5% 资产总额 113,096.4 154,011.5 162,827.7 202,509.4 187,549.0 财务费用率 -0.4% 0.4% -0.4% -0.2% -0.2% 短期债务 1,180.5 7,901