[Table_Stock] 中来股份（300393） 证券研究报告 公司动态 产业链协同发展，2022有望量利齐升 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 事件概述 公司于3月15日发布公告，公司与太原政府、古交政府签署《战略合作与投资协议》投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目，总投资期限预计5年，投资总金额约为人民币140亿元，其中一期项目投资金额约为43亿元，预计22年投建、24年投产。公司/指定子公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司作为实施主体，公司/子公司计划持股51%，太原市政府设立基金持股49%。 ◼ 核心观点 完善产业链上游布局，抵抗行业波动。由于供需错配，工业硅和多晶硅作为光伏行业的上游在过去两年持续上涨，公司电池与组件业务也受此影响盈利能力大幅下降。公司布局工业硅与多晶硅，将有效保障电池原材料硅片的供应，增强公司整体抵抗行业周期波动的风险。同时我们认为公司此时布局工业硅和多晶硅项目可以动态跟踪技术变化，择优布局。 整合上下游资源实现协同发展。公司目前已布局光伏背板、电池与组件以及户用光伏电站三大业务，工业硅与多晶硅项目的落地将补齐公司在光伏上游产业链的缺失。未来公司各项业务将协同发展，加强上下游资源协同，形成产业链一体化的协同优势。 产线爬坡顺利，电池组件业务有望量利齐升。公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。公司现有产能2.1GW，新投产1.5GW正在爬坡过程中。山西新建16GW产线，其中一期8GW正处于设备安装阶段,预计2022年实现6GW产能。公司预计未来2-3年具备20GW左右的电池生产能力。受原材料价格高位影响，公司21年电池与组件业务盈利能力大幅下降，我们预计随着原材料价格逐步回落，公司电池与组件业务22年盈利水平将得到修复，22年有望迎来量利齐升。 整县推进模式下，分布式光伏高速发展，公司户用业务将充分受益。2021年整县推进政策发布，中央积极的政策布局推动分布式光伏市场快速成长。根据国家能源局数据，2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。公司2017年起开展户用光伏业务，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务，计划合作5年累计装机量达7.2GW以上。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板业务稳定发展，2021年背板产能1.7亿平米，对应装机量40GW。公司主打涂覆型背板，在PVDF涨价背景下涂覆背板优势明 [Table_Industry] 行业: 电力设备 日期: 2022年03月16日 [Table_Author] 分析师: 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: kaiwenming@shzq.com SAC编号: S0870521090002 分析师: 丁亚 Tel: 021-53686149 E-mail: dingya@shzq.com SAC编号: S0870521110002 联系人: 刘清馨 Tel: 021-53686152 E-mail: liuqingxin@shzq.com SAC编号: S0870121080027 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 22.10 12mth A股价格区间（元） 6.14-23.75 总股本（百万股） 1,089.63 无限售A股/总股本 84.03% 流通市值（亿元） 202.35 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深300比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -26%1%27%54%80%107%133%160%186%03/2105/2108/2110/2112/2103/22中来股份沪深300 公司动态 显，竞争力和盈利能力持续提升，我们预计公司21年重回背板行业第一。 ◼ 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2021-2023年营业收入分别为65.44、150.80、225.51亿元，同比分别增长28.7%、130.4%、49.5%；归母净利润分别为-2.39、6.15、12.02亿元，同比分别增长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应22-23年PE分别为51、26倍。 ◼ 风险提示 光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5085 6544 15080 22551 年增长率 46.2% 28.7% 130.4% 49.5% 归母净利润 97 -239 615 1202 年增长率 -60.3% -346.9% 357.6% 95.5% 每股收益（元） 0.13 -0.22 0.43 0.85 市盈率（X） 99.92 — 50.92 26.04 市净率（X） 2.76 6.45 4.36 3.74 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年03月15日收盘价） 8YdVhYIZqRqR6M8Q8OmOqQoMsQfQoOsRjMnMqOaQqRqQNZpNmMNZrQpN公司动态 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 盈利预测与投资建议 ................................................................... 4 1.1 关键假设 ........................................................................... 4 1.2 盈利预测与投资建议 ......................................................... 5 2 风险提示 ..................................................................................... 5 表 表1 公司分业务盈利预测 ...................................................... 4 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 4 1 盈利预测与投资建议 1.1 关键假设 背板业务 公司背板主要包括涂覆型背板和透明背板，我们预计公司2021-2023年背板出货量分别为1.70、2.00、2.35亿平方米。我们通过分别预计透明背板与涂覆型背板单价、成本等要素，预计背板业务收入分别为20.98、25.30、28.30亿元。 电池与组件业务 公司电池主打N型TOPCon路线，已有产能2.1GW（TOPCon1.0技术），目前泰州1.5GW（TOPCon2.0技术）正在爬坡状态，山西一期8GW项目正在设备安装阶段，我们预计电池及组件对应出货量为1.7GW、5.6GW、9.6GW，其中预计销售给中来民生的组件量为0.85GW、2.5GW、3.5GW。受上游原材料大幅上涨及下游光伏装机终端投资收益标准制约，公司21年盈利水平大幅下降。我们根据预测组件、硅片、玻璃、背板等价格预计电池及组件收入与成本并考虑内部关联交易，计算得出公司电池与组件业务2021-2023年收入分别为13.69亿元、45.71亿元、85.44亿元。 光伏系统业务 中来民生从21年将销售模式转变为与央企合作，为合资公司上海源烨提供户用光伏电站EPC工程服务。根据与源烨签订合同，我们预计公司2021-2023年光伏系统业务出货量分别为0.89GW、2.5GW、3.5GW。根据合同预计单w销售价格约为3.5元，我们预测2021-2023年光伏系统业务收入分别为28.27、77.79、109.76亿元。 表1 公司分业务盈利预测 2020 2021E 2022E 2023E 背板 出货量（亿平方米） 1.28 1.70 2.00 2.35 单平米均价（元） 10.55 12.34 12.65 12.04 收入（亿元） 13.55 20.98 25.30 28.30 电池与组件 出货量(GW) 1.72 1.70 5.60 9.60 收入（亿元） 34.74 13.69 45.71 85.44 成本（亿元） 29.61 14.29 41.41 72.57 光伏系统 出货量（GW） 0.89 2.50 3.50 收入（亿元） 28.27 77.79 109.76 资料来源：上海证券研究所 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 5 1.2 盈利预测与投资建议 预计公司2021-2023年营业收入分别为65.44、150.80、225.51亿元，同比分别增长28.7%、130.4%、49.5%；归母净利润分别为-2.39、6.15、12.02亿元，同比分别增长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应22-23年PE分别为51、26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 2 风险提示 光伏行业政策波动风险：光伏行业受政策影响较大，在积极的政策带动下，光伏行业处于快速发展阶段。但是如果国内光伏行业政策出现不利变化，整个光伏市场需求将面临较大波动，下游装机量将不及预期，导致公司电池及组件出货量不及预期，导致公司实际业绩低于我们的预计。 市场竞争加剧的风险：目前行业正处于P型向N型转换的拐点，行业不断有新进入者新建N型TOPCon产线。公司作为较早布局N型技术的公司，将面临日趋激烈的竞争环境。未来如果市场竞争加剧，公司电池及组件产品定价及盈利能力将受到不利影响。 公司动态 请务必阅读尾页重要声明 6 公司财务报表数据预测汇总 [Table_Finance2] 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1470 266 1452 1548 营业收入 5085 6544 15080 22551 应收票据及应收账款 1194 1581 4477 6688 营业成本 4165 5776 12958 18985 存货 649 1241 2460 3356 营业税金及附加 19 26 60 90 其他流动资产 491 572 989 1342 销售费用 81 98 196 271 流动资产合计 3805 3661 9378 12933 管理费用 186 177 377 519 长期股权投资 145 145 145 145 研发费用 174 351 618 1030 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -3 100 100 100 固定资产 2717 2797 2961 2997 资产减值损失 -38 -25 -25 -25 在建工程 197 347 597 847 投资收益 3 6 8 9 无形资产 128 128 128 128 公允价值变动损益 -178 0 0 0 其他非流动资产 2726 3