请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年01月21日 蔚来汽车（NIO.N） 蔚来进入冲刺年：智能化向上，价格带向下 蔚来：高端电动车市场先行者。蔚来汽车成立于2014年，定位豪华，现已推出中大型SUV ES8、中型SUV ES6、轿跑SUV EC6三款车型，2022年还将推出中大型轿车ET7、中型轿车ET5及待公布车型共计3款新车型。公司产品对标BBA及ModelS/X，现有车型售价均在30万元以上，其高端感在硬件配置、驾驶性能及配套服务上均有体现。 蔚来2021年交付91429台，同比增长109%。经过2019年的艰难、2020年的回转、2021年的蛰伏，蔚来望在2022年实现交付量和智能化的双重加速。 足够大的赛道，足够高远的目标。2021年12月新能源乘用车渗透率已超20%。我们预计2025年新能源乘用车渗透率达40%、新能源乘用车销量达880万台，纯电乘用车销量超790万台。 如此广袤的数万亿规模赛道中，蔚来是领跑的一员。作为国内唯一自研三电三智的电动车企，蔚来坐拥4600多条专利，长期致力于打造领先驾驶性能和智驾智舱体验。公司车型在同车型纯电车中月销量排名前三，印证其已在高端市场站稳脚跟。我们预计公司至2025年也可跻身50万年销量阵营。 蔚来冲刺2022：追赶智能化，下探产品线。2022年是新势力们正面相遇的一年：1）电动化方面，各家均在电池、充电、压铸等方面积极探索。2）智驾方面，蔚来NAD和小鹏XPILOT4.0迎来正面较量。3）定价方面，蔚来向下、小鹏向上，在30-40万价位相遇。蔚来望在2022年加速前进。 智能驾驶方面，NAD是蔚来基于全栈自动驾驶技术平台 NT2.0推出的第一代自研智驾系统，搭载NIO AQUILA超感系统、NIO ADAM超算平台等奢华配置，有望通过硬件驱动软件，实现智能化跳跃式赶超，促进长期的软件变现。 量产方面，1）2022年蔚来将接连推出三款车型，包括ET7、ET5和一款待公布车型，其中ET5拥有高配置智驾、智舱及可观性价比，具爆款潜质。2）2024年后，公司望推出中低端副品牌，拥抱更大市场实现走量。我们预计，如果蔚来能够站稳高端、同时顺利下探，公司2025年交付量有望达到50万辆。 投资建议：我们预计公司2022-2025年销量约16/26/38/50万辆，总收入达619/992/1306/1655亿元，non-GAAP净利润率约-6%/-2%/1%/3%。 新车型一键三连、副品牌积极筹备、高阶智能驾驶落地，我们预计蔚来将在2022年迎来突飞猛进的阶段。结合竞品估值，我们给予其目标市值约775亿美元，对应约7.8x 2022e P/S，约合50美元目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险、负面舆情风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,825 16,258 35,723 61,878 99,163 增长率yoy 58.0 107.8 119.7 73.2 60.3 归属普通股股东净利 (百万元) -11,413 -5,611 -9,904 -5,025 -2,970 归属普通股股东净利率 -146% -35% -28% -8% -3% Non-GAAP净利润 -10,962 -5,117 -2,445 -3,703 -1,649 Non-GAAP净利润率 -140% -31% -7% -6% -2% P/S（倍） 37.6 18.1 8.2 4.7 3.0 P/B（倍） -30.2 8.0 16.8 23.6 31.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为1月20日 收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 1月20日收盘价(美元 ) 29.10 总市值(百万美元 ) 46333 总股本(百万股) 1591 其中自由流通股(%) 84.3% 30日日均成交量(百万股) 32.1 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 刘澜 执业证书编号：S0680121090030 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《小米三年展望：造车以外，利润更值得期待》2021-11-17 2. 《百度：十年一刻终量产，智能驾驶闪耀时》2021-6-20 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-07-202021-09-152021-11-22标普500蔚来 2022年01月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4928 46207 51329 52143 50639 营业收入 7825 16258 35723 61878 99163 现金及现金等价物 863 38426 41760 41062 38429 营业成本 9024 14385 28994 50300 79576 短期投资净额 111 3951 3951 3951 3951 毛利润 -1199 1873 6729 11577 19587 应收账款 1352 1124 1853 2616 2893 研发费用 4429 2488 4376 6271 7076 应收关联方款项 890 1082 2140 2890 3741 销售及管理费用 5452 3932 6228 10173 15173 其他流动资产 1713 1625 1625 1625 1625 其他经营性损益 0 -61 143 132 132 非流动资产 9654 8435 11561 14168 16386 营业利润（亏损） -11079 -4608 -3732 -4734 -2530 固定资产 5533 4996 8122 10729 12947 财务收入 160 167 850 916 902 资产使用权 1998 1350 1350 1350 1350 财务支出 371 426 853 988 1124 无形资产 2 1 1 1 1 联营公司亏损 65 66 -49 60 60 长期投资 115 300 300 300 300 其他非经营性收益 -209 -690 207 -13 -162 其他非流动资产 2006 1788 1788 1788 1788 利润总额 -11288 -5298 -3308 -4747 -2692 资产总计 14582 54642 62890 66311 67024 所得税 0 1 -9 0 0 流动负债 9499 13976 22680 28129 28814 净利润 -11296 -5304 -3317 -4747 -2692 短期借款 886 1550 1550 1550 1550 可赎回少数股东权益增益 127 312 6590 280 280 应付账款 3112 6368 8129 11432 10672 少数股东损益 9 5 2 2 2 应计负债 4217 4604 11504 13646 15089 归属普通股股东净利润 -11413 -5611 -9904 -5025 -2970 其他流动负债 1285 1454 1498 1500 1503 调整后归属普通股股东净利 -10962 -5117 -2445 -3703 -1649 非流动负债 9905 8803 18253 21253 24253 长期借款 7155 5938 15388 18388 21388 其他非流动负债 2750 2865 2865 2865 2865 负债合计 19404 22780 40934 49383 53068 资本公积 40228 78880 78880 78880 78880 未分配利润 -46326 -51648 -61552 -66577 -69547 主要财务比率 累计其他综合损益 -203 -65 -65 -65 -65 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归母股东权益 -6300 27169 17265 12240 9271 成长能力 少数股东权益 22 2 -0 -3 -5 营业收入（%） 58.0 107.8 119.7 73.2 60.3 可赎回非控股股东权益 1456 4691 4691 4691 4691 营业利润（%） 15.5 -58.4 -19.0 26.9 -46.6 可赎回及权益总额 -4822 31862 21956 16929 13957 Non-GAAP归属普通股股东净利 22.4 -53.3 -52.2 51.5 -55.5 负债和权益总额 14582 54642 62890 66311 67024 获利能力 毛利率（%） -15.3 11.5 18.8 18.7 19.8 现金流量表（百万元） Non-GAAP净利率(%) -140.1 -31.5 -6.8 -6.0 -1.7 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 174.0 -18.8 -14.2 -30.3 -17.8 经营活动现金流 -8722 1951 -1157 1602 -33 ROIC（%） -407.3 -1197.8 160.8 89.0 308.7 净利润 -11287 -5299 -9904 -5025 -2970 偿债能力 固定资产折旧 1521 1546 1874 2693 3382 资产负债率（%） 133.1 41.7 65.1 74.5 79.2 无形资产摊销 333 187 0 0 0 净负债比率（%） -0.4 -135.7 -232.9 -322.8 -397.8 营运资金变动 805 4801 6873 3933 -446 流动比率 0.5 3.3 2.3 1.9 1.8 其他经营现金流 -95 716 0 0 0 速动比率 0.5 3.3 2.3 1.9 1.8 投资活动现金流 3382 -5071 -5000 -5300 -5600 营运能力 资本开支