申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 需求向上成本向下 建材进入短期乐观期 ——建材行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：涂料：承压的中游行业 上下游预期均有望改善 涂料行业：行业处在至暗时刻，下游地产低迷使得需求较为不理想，上游原材料成本处于历史高位。行业格局高度分散，2020 年全年涂料行业主营业务收入为 3,054.34 亿元，主要上市公司三棵树、亚士创能市占率仅为2.68%、1.15%。海外企业占据主要市场，国产玩家崛起中。从营收规模及品牌形象来看，立邦、多乐士等海外品牌均占据较大优势，国产玩家仍有较大的追赶与成长空间。 下游需求端建筑新建与改造并重：涂料上市企业营收增速中枢在20%以上，波动方向上与地产周期共振，营收增速波动落后于地产新开工2-5个季度，领先于地产竣工1-2个季度。除新建需求外，涂料或许是存量住房时代需求最稳健的建材产品，有着绵长的生命周期。2021年老旧小区改造数量就达5.3万个，此外还有存量住房的室内改造，长期需求将保持较高景气。 上游原材料价格波动较大：以三棵树为例，其原材料成本占总成本比例超过83%。原材料价格变动对企业盈利能力有较大影响。各项原材料中，从单位用量看颜填料、乳液占比较高，从价值量看乳液、颜填料、助剂采购花费位居前三位。乳液、甲苯等原材料均是石化下游产品，价格受石油价格影响较为明显，受原油持续涨价影响，三棵树前三季度乳液采购价格上升41%，钛白粉价格上升51%，单位产品原材料成本约为2480元/吨，整体压力较大。2022年全年成本端预计仍有较大压力，在乐观假设下单位产品原材料成本为2836元/吨，悲观假设下单位产品原材料成本可达3237元/吨，上涨31%。 重点子行业跟踪：  玻璃：需求复苏库存转跌，短期底部已出现。至4月1日，全国最新玻璃均价为2052.89元/吨，较上一周价格下跌1.96%，跌幅有所放缓。需求恢复相对往年缓慢，下游加工厂新增订单一般，适逢清明假期，部分区域存小涨计划，以刚需补货为主。重点监测省份生产企业库存总量为5624万重量箱，较上周环比减少21万重箱，跌幅0.37%，首次出现库存缩减。价格预期恢复上涨需要下游真实需求超预期或供给端收缩两条主线逻辑催化，短期内震荡市或占主导。竣工需求客观存在但需要地产资金链改善催化。上周平均行业净利润震荡下跌，利润降至较低位，部分区域厂家价格已贴近成本线，成本压力下进一步降价意愿并不强烈。短期震荡不改玻璃行业的长景气周期，继续重点推荐步入新成长期的旗滨集团、市占率持续提升的一体化龙头信义玻璃。  水泥：价格回落，需求恢复慢于往年。截止4月1日，全国水泥均价454.99元/吨，环比上周下跌0.39%。水泥价格将逐步趋稳，供应逐步恢复，但需求增长放缓，价格上涨空间缩小。企业库存较上周上升，全国熟料库容比均值为59.06%，与上周相比上升 3.37 pcts。磨机开工负荷为42.98%，环比下降0.88pcts。本期水泥-煤炭价格差均值为303.82元/吨，较上周四上涨 11.23%。与去年同期相比，水泥煤炭价格差均值下跌 8.11%。  消费建材：阶段性反弹窗口已经出现，原油价格下行叠加多地解除地产限购政策，消费建材快速反弹，预计整体性反弹可持续至一季报披露前。业绩仍在探底期，行业内分化的形势仍在继续，我们建议优选业绩更具确定性的防水及管材龙头。行业减值危机后，对经营质量的重视将使得成长的油门略有松动。但我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星依然是稀缺品种，成本端上升只是短期扰动。继续推荐消费建材龙头东方雨虹、伟星新材。 市场回顾：截至4月1日收盘，建材板块周上涨6.29%，沪深300指数上涨1.24%。从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第2位，年初至今涨幅为-11.41%，在申万31个板块中位列第14位。 评级 增持（维持） 2022年04月03日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数 74 行业平均市盈率 12.97 市场平均市盈率 17.66 行业表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《光伏玻璃新建项目加速落地》2022-03-27 2、建材行业研究周报：《历次降准对建材作用偏长远》2022-03-20 3、鸿路钢构深度报告：《成长行业领军者 规模红利远未见顶》2022-3-17 4、建材行业研究周报：《复工进行时 建材预期向上》2022-03-13 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-092021-102021-122022-012022-03建筑材料(申万)沪深300 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 14 证券研究报告  个股涨幅前五名：万里石、深天地A、海南瑞泽、三棵树、垒知集团。  个股跌幅前五名：北玻股份、洛阳玻璃、耀皮玻璃、晶雪节能、正威新材。 投资策略：重点推荐建材中消费属性占优的伟星新材、强者恒强的东方雨虹、规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构、传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团、市占率持续提升的产业龙头信义玻璃；建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 行业重点公司跟踪 证券 EPS(元) PE 投资 评级 简称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 旗滨集团 0.68 1.68 2 19.57 7.92 6.66 买入 伟星新材 0.75 0.8 1.04 27.51 25.79 19.84 买入 鸿路钢构 1.53 2.18 2.76 26.72 18.75 14.81 买入 资料来源：公司财报、申港证券研究所 9ZfXlUKXmNnMbRaObRtRnNtRmOeRpPsOeRrRmR9PmNuMNZnOnQMYrRsQ建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 14 证券研究报告 1. 每周一谈：涂料：承压的中游 上下游预期均有望改善 涂料行业处在至暗时刻，下游房地产开竣工仍处于低迷期，需求端预计较为不理想，此外部分问题房企客户带来信用减值危机；上游因原油大幅涨价原材料成本处于历史高位，盈利预期不佳。本文初步探讨涂料行业与上下游关联情况。 高度分散的行业格局。据中国涂料工业协会统计，2020 年全年涂料行业产量为 2,459.10 万吨，主营业务收入为 3,054.34 亿元。主要上市公司三棵树、亚士创能市占率仅为2.68%、1.15%。 海外企业占据主要市场，国产玩家崛起中。从营收规模来看，立邦中国占据市场主要部分，国产企业仍在成长中；从品牌形象来看，海外品牌代表中国消费者对于“环保”标杆的认知，多年经营已积累起较强的品牌壁垒，国产品牌多为后起之秀，品牌积累有所不足，以三棵树、亚士创能为标杆的国产涂料企业仍有巨大的成长空间。 1.1 下游：需求端建筑新建与改造并重 涂料上市企业营收增速中枢在20%以上，波动方向上与地产周期共振。三棵树、亚士创能营收增速落后于地产新开工2-5个季度，领先于地产竣工1-2个季度。 图1：涂料企业营收增速与地产新建周期 资料来源：Wind，申港证券研究所 涂料或许是存量住房时代需求最稳健的建材产品，有着绵长的生命周期。其需求不仅来自新建住房，而且受到存量住房改造拉动。涂料作为内外墙最后一道收尾面层，是建筑内外观实现更新升级的必需产品，几乎不缺席所有改造工程。我国房地产业在历史上经历了十多年的突飞猛进后，15年后新建规模基本保持平稳，而存量住房与日俱增。随着存量住房房龄不断增长，未来存量住房改造将成为居民满足居住需求的重要方式，涂料产品有较长的需求期。2021年老旧小区改造数量就达5.3万个，十四五期间累计改造小区数目有望突破20万个，改造需求将对涂料需求产生较强的拉动作用。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%房屋竣工面积:单季度同比房屋新开工面积:单季度同比三棵树：单季度营业收入增速亚士创能：单季度营业收入增速 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 14 证券研究报告 1.2 上游：原材料价格近期波动较大 涂料是典型中游制造业，以三棵树为例，其原材料成本占总成本比例超过83%。上游原材料价格变动对企业盈利能力有较大影响。 图2：三棵树2020年精细化工业务成本构成（元） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 涂料的主要成分一般包括成膜物质、颜料/填料、分散介质和助剂等四大类，主要细分的原材料种类包括乳液、钛白粉、颜填料、助剂等，从单位用量看颜填料、乳液占比较高，从价值量看乳液、颜填料、助剂采购花费位居前三位。 表1：三棵树2020年精细化工产品单位原材料用量及金额 原材料名称 单位用量（吨/吨） 采购金额（万元） 乳液 0.13 75862.93 钛白粉 0.02 25855.36 颜填料 0.64 58744.19 助剂 0.03 52093.82 树脂 0.01 13195.28 溶剂 0.02 11057.58 资料来源：公司公告，申港证券研究所 涂料行业上游主要为石油化工业及精细化工业，成本端与原油价格相关性较大。乳液、甲苯等原材料均是石化下游产品，价格受石油价格影响较为明显，近期由于原油价格上涨，该部分材料价格上涨明显。钛白粉、颜填料属化工产品，其价格受供需关系驱动，去年以来钛白粉同样有着较大涨幅。 表2：三棵树平均采购单价 类别 2021年1-9月平均采购单价 （万元/吨） 2020年1-9月平均采购单价 （万元/吨） 1-9月同比变化幅度 乳液 0.69 0.49 40.82% 钛白粉 1.72 1.14 50.88% 颜填料 0.07 0.08 -12.50% 助剂 1.81 1.77 2.26% 树脂 1.61 1.35 19.26% 溶剂 0.63 0.42 50.00% 单体 1.07 0.59 81.36% 资料来源：公司公告，申港证券研究所 我们分乐观及悲观两种情形来初步推算三棵树之原材料成本。在乐观假设下，石材料成本, 2,995,921,129, 83%制造费用, 136,766,267, 4%直接人工, 108,627,171, 3%运费, 359,461,681, 10% 建材行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 14 证券研究报告 油相关原材料价格涨幅为20%，钛白粉涨幅为5%，综合单位成本可上升至2836.13元/吨，上涨14%；在悲观假设下，石油相关原材料价格涨幅为40%，钛白粉、颜填料涨幅分别为10%、5%，综合成本可上升至3237.16元，上涨31%。 表3：三棵树成本端测算 类别 单 位 用 量（吨/吨） 2021年1-9月平均采购单价 （元/吨） 单 位 成 本（元/吨） 2022年乐观假设涨幅 2022年乐观预计 成 本 （ 元/吨） 2021年悲观假设涨幅 2022年悲观预计成本（元/吨） 乳液 0.13 6900 931.38 20% 1117.65 40% 1303.93 钛白粉 0.02 17200 334.24 5% 350.96 10% 367.67 颜填料 0.64 700 448.14 0% 448.14 5% 492.96 助剂 0.03 18100 467.08 20% 560.50 40% 653.92 树脂 0.01 16100 125.15 20% 150.18 40% 175.21 溶剂 0.02 6300 141.25 20% 169.49 40% 197.74 单体 0.00 10700 32.67 20% 39.20 40% 45.74