浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 闻泰科技（600745.CH）：半导体、ODM和光学业务齐头并进 我们将闻泰科技（600745.CH）上调为“买入”评级，并上调未来12个月目标价至146.9人民币，潜在升幅21.3%。  展望2022年，ODM将迎来拐点，半导体强劲成长，光学开始贡献利润。对于闻泰而言，在2021年，ODM业务受到供应链“缺芯”影响较大，因而拖累该业务板块利润下滑。这也是此前我们对闻泰保持“持有”评级的最大原因。但是，我们看到智能手机供应链关键部件供应紧缺的情况已经从2021年三季度开始缓解，并在2022年上半年和下半年进一步改善。因此，我们认为闻泰ODM的业务将重回增长轨道。同时，我们依然对闻泰的半导体业务增长保持信心。而闻泰收购的光学业务也正式开始出货，我们预计在2022年有望扭亏为盈。闻泰当前的市盈率为30.2x，估值比5个月前更具吸引力，因此我们上调闻泰的评级至“买入”。建议投资人在智能手机供应链低点的一季度适时布局（参考2022科技展望）。  2022年ODM积极开拓新市场，迈向平台型组装。闻泰将会是中国大陆平台型组装厂商之一。调整升级战略规划后，除手机ODM外，闻泰已经将业务向非手机和非安卓阵营进行扩张，包括笔记本电脑、TWS耳机等产品。闻泰有望推动中国大陆电子制造第三阶段，即全球性的跨产品、跨平台业务（参考苹果iPhone供应链深度报告）。我们给闻泰ODM业务2022年25.0x的目标市盈率，相比之前的12.5x大幅提升，也是我们这次目标价上调重要的增量贡献。  2022年，半导体从现金流业务向成长型业务继续迈进。闻泰科技的功率半导体，尤其车规级产品，受到半导体行业景气度向上的影响，依然呈现供不应求的情况。我们预计该情况会在2022年延续，与此前的判断一致。展望2022年，原有的汉堡、曼彻斯特产能自然增长、收购的Newport晶圆厂逐步导入自家产品以及新建的临港的产能释放，都将为闻泰提供业务增量。闻泰的半导体业务有望从现金流业务向成长型业务迈进。  投资风险：智能手机行业需求复苏不及预期，供应链“缺芯”恢复时间较长。半导体行业景气度触顶下滑，拖累公司半导体产品价格上涨空间。公司所处行业竞争加剧，导致毛利率下滑。公司高速扩张影响费用率和现金流表现。 图表1：盈利预测和财务指标（2019-2023E） 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营收 41,578 51,707 55,388 69,660 77,968 营收同比增速 140% 24% 7% 26% 12% 毛利率 10.3% 15.2% 16.6% 17.4% 18.0% 净利润 1,254 2,415 2,868 4,575 5,409 净利润同比增速 1954% 93% 19% 60% 18% 基本每股收益（元） 1.76 1.94 2.30 3.67 4.34 目标市盈率 83.4 75.7 63.7 40.0 33.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 浦银国际 公司研究 闻泰科技（600745.CH）：半导体、ODM和光学业务齐头并进 沈岱 科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 童钰枫 助理分析师 carrie_tong@spdbi.com (852) 2808 6447 2022年1月19日 评级 目标价（人民币） 146.9 潜在升幅/降幅 21.3% 目前股价（人民币） 121.1 52周内股价区间（人民币） 77.9-143.9 总市值（百万人民币） 150,891 近3月日均成交额（百万人民币） 1,503 注：截至2022年1月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY95.0CNY175.0CNY121.1CNY146.9(50%)0%50%050100150闻泰科技股价（人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2022-01-19 2 闻泰科技（600745.CH，买入，目标价146.9人民币） 业绩调整：  上调闻泰科技2022年、2023年ODM收入及利润率，预计供应链“缺芯”问题改善将推动该业务重回增长轨道；  略微上调闻泰科技2022年、2023年半导体营收和毛利率，随着半导体行业景气度维持以及公司自身产能释放，该业务板块增长确定性上升；  略微上调2022年和2023年光学业务贡献，预计2022年光学业务将扭亏转盈。 图表 2：闻泰科技财务预测：新预测 vs 前预测 2021E 2022E 2023E 人民币百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 营业收入 55,388 59,608 (7%) 69,660 68,860 1% 77,968 74,020 5% 毛利润 9,167 9,532 (4%) 12,090 11,653 4% 14,005 13,222 6% 营业利润 3,961 4,244 (7%) 5,835 5,536 5% 6,947 6,468 7% 净利润 2,868 3,223 (11%) 4,575 4,276 7% 5,409 4,994 8% 基本每股收益（元） 2.30 2.59 (11%) 3.67 3.43 7% 4.34 4.01 8% 利润率 百分点 百分点 百分点 毛利率 16.6% 16.0% 0.6 17.4% 16.9% 0.4 18.0% 17.9% 0.1 营业费用率 9.4% 8.9% 0.5 9.0% 8.9% 0.1 9.1% 9.1% (0.1) 营业利润率 7.2% 7.1% 0.0 8.4% 8.0% 0.3 8.9% 8.7% 0.2 净利率 5.2% 5.4% (0.2) 6.6% 6.2% 0.4 6.9% 6.7% 0.2 资料来源：浦银国际预测 2022-01-19 3  分部加总估值 我们采用分布加总估值法，得到闻泰科技2022年目标价为人民币146.9人民币，2022年市盈率为40.0x。 根据闻泰科技的ODM业务、半导体业务和光学业务拆分，三部分业务估值分别对应：1）ODM业务25.0x的2022年市盈率；2）半导体业务50.0x的2022年市盈率；3）光学业务30.0x的2022年市盈率；因此我们也得到闻泰科技的目标价为146.9人民币，上调为“买入”评级，潜在升幅21.3%。 图表 3：闻泰科技估值：分部加总法 业务 （人民币元） 2022E 每股盈利 市盈率（x） 目标价 ODM 1.47 25.0 36.7 半导体 2.20 50.0 109.9 光学 0.01 30.0 0.2 合计 3.67 40.0 146.9 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 4：SPDBI目标价：闻泰科技 注：截至2022年1月18日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 190.0123.0146.993.0119.802040608010012014016018020020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10闻泰科技股价(人民币)买入持有卖出 2022-01-19 4  乐观与悲观情景假设 图表 5：闻泰科技市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 6：闻泰科技SPDBI情景假设 乐观情景（概率：15%） 悲观情景（概率：30%） 目标价：181.9人民币，对应45.0 x的2022年EPS 目标价：84.9人民币，对应33.0 x的2022年EPS  ODM业务毛利率改善程度比预期更好，推动利润增速显著高于收入14%以上的增速；  ODM中非手机类产品扩张速度快于预期；  安世的车用功率半导体需求旺盛，功率半导体业务价格提升明显，提升利润空间；  光学业务盈利贡献超过基本情景假设。  上游原材料提价影响持续时间较长，公司ODM业务利润恢复不及预期；  中国ODM行业竞争加剧，影响公司单季利润；  功率半导体产能扩张不及预期，拖累2022年半导体营收增速低于20%；  光学业务持续投入，亏损扩大 资料来源：浦银国际 0%20%40%60%80%100%2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01买入持有卖出股价(人民币，右轴）020406080100120140160040801201602002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-100102030405060交易量（百万）闻泰科技股价（人民币,右轴）乐观CNY181.9基本CNY146.9悲观CNY 84.9 2022-01-19 5  财务报表 财务报表分析与预测利润表资产负债表人民币百万元20192020E2021E2022E2023E人民币百万元20192020E2021E2022E2023E营业收入 4 1,578 5 1,707 5 5,388 6 9,660 7 7,968货币资金和受限制现金 7,714 5,751 6,833 1 0,544 1 3,543销货成本 (37,286) (43,843) (46,221) (57,570) (63,964)短期投资 1,947 4,429 4,744 5,966 6,678毛利润 4,292 7,864 9,167 1 2,090 1 4,005应收账款和应收票据 1 4,022 6,417