证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 闻泰科技（600745）深度研究报告 强推（维持） ODM业务引领行业变革，安世半导体持续高景气 目标价：121.50元 当前价：109.76元  公司为ODM龙头，向“ODM+半导体+光学”垂直一体化升级。公司通讯板块业务主要系通讯终端产品的研发和制造业务，ODM龙头地位稳固；半导体板块业务主要系半导体和新型电子元器件的研发和制造，在分立器件、逻辑器件、MOSFET等细分领域处于业内领先位置。公司2012年成为全球最大的手机ODM公司，2018年收购安世半导体，打通产业链上下游，形成通讯和半导体双翼齐飞的发展格局，2020年半导体业务进入快速发展期。2021年2月闻泰科技发布公告，收购欧菲光针对特定客户的摄像头模组业务，同年7月宣布将收购Newport Wafer Fab，以补充8寸晶圆产能，初步构建“ODM+半导体+光学”垂直一体化格局。  ODM业务持续优化，变革中引领行业发展。ODM厂商“类平台化”的模式解决了智能手机品牌厂商对中低端手机制造端的需求痛点，为客户提供了“设计-采购-组装”全流程的代工服务。中低端手机ODM占比持续提升，以闻泰、华勤等为代表的ODM厂商收入规模持续扩张。然而由于ODM行业采取招标制的模式，行业竞争一直较为激烈，主要ODM厂商盈利能力波动较大。回顾ODM行业的变迁，从IDH转变为ODM，以及后续客户结构的优化，闻泰科技一直引领行业的变革，“新客户、新品类”的持续开拓为公司带来较为丰厚的利润。展望未来，智能手机存量博弈倒逼行业一流客户对产业链的重塑，闻泰科技凭借着丰富的研发经验、规模化的制造能力及深度绑定的供应链，有望引领行业新一轮的变革，ODM业务未来可期。  安世半导体持续高景气，NWF收购及临港扩产助力业绩高增长。供给端过去几年成熟制程的扩产放缓，及需求端新能源、5G、工业等领域的需求爆发，叠加新冠疫情和海外局势的冲击，带动半导体行业供需紧张，产业链缺货涨价现象层出不穷。安世半导体作为业内头部功率半导体厂商，供需紧张下公司盈利能力持续提升。展望后市，工业、新能源等领域的持续高增长将有望带动半导体行业进入结构性高景气，安世半导体未来仍将有望凭借着优质的客户结构及完善的研发生产体系，持续高增长，而收购NWF强化公司在IGBT及第三代化合物半导体领域的综合竞争力，临港项目的持续扩产亦将为公司的快速成长奠定产能基础。  盈利预测、估值及投资评级。闻泰科技通过“内生+外延”增长，成长为我国最大的ODM厂商和功率器件厂商，并有望在世界一流客户的供应链方面取得新的突破。我们调整公司2021-2023年归母净利的预测至30.20/45.30/61.28亿元（原值为33.47/43.75/56.94亿元），对应EPS为2.43/3.64/4.92元（原值为2.69/3.51/4.57元），同时参考可比公司估值，给予公司2021年50倍PE，对应目标价121.5元，维持“强推”评级。  风险提示：半导体景气边际放缓令公司毛利承压，大客户开拓不及预期，新能源汽车半导体面临的竞争加剧。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 51,707 58,100 77,578 96,120 同比增速(%) 24.4% 12.4% 33.5% 23.9% 归母净利润(百万) 2,416 3,020 4,530 6,128 同比增速(%) 92.7% 25.0% 50.0% 35.3% 每股盈利(元) 1.94 2.43 3.64 4.92 市盈率(倍) 56.57 45.25 30.16 22.30 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月29日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 公司基本数据 总股本(万股) 124,506 已上市流通股(万股) 93,546 总市值(亿元) 1,366.58 流通市值(亿元) 1,026.76 资产负债率(%) 52.8 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价 133.9/77.87 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《闻泰科技（600745）2020年报&2021年一季报点评：业绩符合预期，看好ODM+安世业务协同发展》 2021-04-30 《闻泰科技（600745）重大事项点评：收购NWF保障产能供给，半导体业务持续布局》 2021-07-08 《闻泰科技（600745）2021年半年报点评：半导体业务持续高增，ODM行业拐点将至》 2021-08-29 -22%-6%10%26%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-02～2021-10-29沪深300闻泰科技华创证券研究所 公司研究 电子零部件制造 2021年10月31日 闻泰科技（600745）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告试图论证两个问题： 一是公司收购Newport晶圆厂的意义。在当前半导体产能紧缺的情形下，公司以远低于行业平均的成本，收购Newport每月3.5万片的8寸产能，单纯从交易层面即是一笔划算的买卖，此举更重要是显著增强了公司的产能实力，为公司抓住半导体景气与国产替代的双重机遇奠定了良好的产能基础。 二是公司收购广州得尔塔镜头模组业务的意义。广州得尔塔原本具备供货世界一流客户镜头模组的资质和能力，公司此次对得尔塔的收购，毫无疑问是开拓顶尖客户的良好切入口。假若公司进入北美客户供应链，公司将完成ODM制造业务的升维，横跨消费电子两大阵营，盈利稳定性有望得到根本改善。 投资逻辑 本报告主要分为三部分：第一部分对公司进行业务、发展历程尤其是“内生+外延”历史的介绍。第二部分围绕公司半导体业务展开，具体说明半导体高景气、国产替代这双重机遇，以及新能源车的发展对公司车规级半导体业务的良好促进作用。第三部分，围绕“闻泰为何收购原特定客户产业链业务”、“闻泰科技与特定客户合作的条件如何”、“公司假若与特定客户合作，有怎样的深远意义”三方面的主题展开。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）鉴于大客户采用ODM的比重不高，未来大客户有望加速采用ODM进行新机型的推出，支撑闻泰科技ODM项目数、出货量保持增长；2）随着闻泰科技在上游模组、半导体器件领域自供比例的提升，ODM自采比重持续提升；3）安世半导体及Newport产能扩张顺利，临港项目建设如期开展；4）闻泰科技借助得尔塔的镜头模组业务，有望与特定客户取得业务联系。 pOrMtNyQsNxPnRzRuNsNnR7N8QbRsQoOoMnMfQpOrQlOoOpM6MrQmNxNqRrNxNnRmM 闻泰科技（600745）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、ODM业务一骑绝尘，收购安世、得尔塔打开第二成长曲线 ...................................... 9 （一）十年磨一剑，ODM龙头地位稳固 ....................................................................... 9 （二）优质管理层经营，“内生+外延”造就电子制造综合龙头 .................................. 11 1、公司管理团队经验丰富 ......................................................................................... 11 2、战略绑定下游重点客户 ......................................................................................... 12 3、逐步收购安世和得尔塔股权，延伸功率半导体、镜头模组领域...................... 13 （三）收购安世营收规模迎跃升，盈利能力显著提升 ............................................... 14 （四）ODM与半导体业务相互促进，垂直一体化下共享国产替代红利 ................. 16 1、国产半导体龙头自有产能，充分受益于行业高景气 ......................................... 16 2、ODM收购原特定客户镜头模组业务，主动拥抱行业变革 ............................... 18 3、上下游全线布局，电子制造全能选手呼之欲出 ................................................. 19 4、原材料涨价高峰已过，ODM业务多元化前景广阔 ........................................... 20 二、安世为全球标准器件龙头，高景气下积极扩产助力业绩增长 ................................... 20 （一）功率半导体市场快速发展，国产替代空间巨大 ............................................... 20 1、功率半导体市场快速增长，下游领域需求旺盛 ................................................. 20 2、全球8寸产能紧缺，功率半导体领域“产能为王” .............................................. 23 3、“内生+外购+外协”三管齐下，半导体产能高速扩张支撑业绩成长 ................. 27 4、国产替代呈现加速趋势，安世为国内功率半导体龙头有望充分受益 .............. 28 （二）新能源车&新材料扩容行业空间，国产替代大势所趋 .................................... 31 1、汽车电气化浪潮迭起, 安世集团有望持续受益 .................................................. 31 2、第三代半导体材料性能凸显，安世已积极布局 ................................................. 33 （三）闻泰充分赋能，安世半导体向高端器件龙头加速演化 ................................... 35 1、历史上的安世：恩智浦体系里的边缘板块 ......................................................... 35 2、被收购后的安世：内生+外延下的产能扩张 ....................................................... 37 3、未来的安世：ODM赋能，向高端半导体器件龙头演进 ................................... 38 三、ODM业务引领行业发展，收购镜头模组资产主动拥抱行业变革 ............................ 40 （一）ODM：难有终局，持续变革中求生存 .................................