- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 2321 沪深300指数 4727 上证指数 3521 深证成指 14151 中小板综指 13982 相关报告 1.《市场风格切换，关注估值性价比品牌标的-珠宝周报22W1》，2022.1.11 2.《家居预期边际改善，继续看好估值修复-轻工行业周报》，2022.1.9 3.《从天然钻石长短周期看培育钻石-培育钻石行业深度系列报告》，2022.1.3 4.《周度专题：乖宝何以成为国产粮品牌领军者？-轻工行业周报》，2022.1.3 5.《家居龙头进军“整家定制”，头部效应凸显-轻工行业周报》，2021.12.26 谢丽媛 分析师 SAC执业编号：S1130521120003 xieliyuan＠gjzq.com.cn 张杨桓 联系人 zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 年报业绩前瞻：家居龙头业绩兑现度高，关注年报行情 行业观点更新： ◼ 家居：本周软体家居龙头顾家率先发布2021年业绩预告，整体业绩较为优异，龙头盈利韧性显现。我们整体判断多数头部家居企业2021年四季度收入端依然实现较为理想增长，软体家居企业利润端也将兑现此前预期，定制家居方面除部分企业或有工程业务应收款计提减值外，整体来看经营利润也将符合此前预期（详见后文业绩前瞻）。在地产政策底已基本探明，整体家居需求预期正迎来边际扭转，并且此前板块与主流个股的估值均已降至低位的情况下，板块整体行情的持续性值得期待。弹性策略角度，继续重点关注索菲亚自身改善行情，我们认为索菲亚已从战略到终端执行层面均出现积极变化，业绩增长有望重回正轨，估值具备大幅上修空间。长期稳健策略角度，继续重点推荐欧派、顾家。 ◼ 新型烟草：雾化板块方面，思摩尔官方宣布将于1月18日在伦敦正式发布新一代雾化技术，我们认为新一代技术一方面将可让公司在海外市场进一步依托技术迭代提升自身份额与议价权，保证自身盈利水平稳定，另一方面新一代技术或许将可让雾化电子烟在烟油符合国内标准的情况下，整体抽吸感仍能进一步提升，行业发展空间有望打开，格局也有望进一步优化。HNB板块方面，整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。 ◼ 造纸：检修&海运加剧原料供给压力推升浆价，需求偏弱导致提价不顺，静待旺季催化。1）开工角度：铜版纸、双胶纸开工率环比+1.24%、+1.28%，白卡纸行业开工负荷率较上周-0.70%，箱板瓦楞纸开工率分别环比-0.92%、+4.31%。2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+0.10%、-0.56%，白卡纸库存+0.12%，箱板瓦楞纸库存分别+5.76%、+4.31%；3）成本端：检修&海运加剧供给端压力，木浆期货带动现货价格上行，当前针叶浆价格较21年以来最低点升高1100元/吨。成本面支撑较强，需求偏弱导致提价不顺，短期纸企或盈利持续承压。 ◼ 宠物板块：外销Q4受汇率、海运、东南亚产能疫情停工影响，收入&业绩承压，预计22年起外销不利因素逐步解除，新产能投放贡献业绩增量；国内自主品牌受电商大盘增影响增速放缓，中宠、佩蒂调整期进行品牌梳理，已形成清晰的品牌矩阵，22年重整待发，看好拥有自主产能优势的国产宠物品牌崛起。 投资建议 ◼ 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 ◼ 电子烟：推荐华宝国际（国内传统烟用香精行业第一，在HNB香精和薄片领域布局领先，明年海外业务有望率先放量，国内业务也将在国内市场放开后，具备巨大空间）。 ◼ 造纸：建议关注中期成长逻辑顺畅的仙鹤股份（近期公布广西项目进展，新增浆纸项目通过能评，林地流转顺利推进，签订莱州项目预计增厚22年业绩，预计主业2022-2024年复合增速25%+）。 风险因素 ◼ 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。 203721272218230823982488210118210418210718211018国金行业沪深300 轻工造纸行业研究 买入（维持评级） ) 行业周报 2022年01月16日 消费升级与娱乐研究中心 证券研究报告 行业周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、2021年轻工各板块业绩前瞻 1.1家居板块业绩前瞻 家居板块年报前瞻：4Q家居企业中预计除部分企业（索菲亚、尚品宅配）因自身业务调整而收入波动较大外，其余定制、软体企业收入在基数较高的情况下，增速整体符合预期，盈利方面，由于多数品牌在下半年均有对产品作不同程度提价以转嫁成本压力，预计4Q利润率同比下行并不明显，多数企业利润将可兑现，尤其软体家居企业盈利改善趋势将显现。 家居板块2022Q1展望：从收入端来看，国内方面，由于2021年整体竣工数据依然实现正增长，预计2022Q1家具终端需求并不会出现明显压力，并且目前集中度提升趋势较为明显，虽基数不低，但头部品牌依然有望延续21年4Q增长态势，出口方面，由于2021年下半年美国地产景气度开始边际放缓并且东南亚疫情逐步缓解的情况下，订单回流中国的逻辑边际减弱，因此预计2022Q1出口增长将逐步回归稳健状态；从利润端来看，由于国内聚醚价格从12月开始下降较为明显，成本端压力开始缓解，2022Q1有望迎来外销利润弹性。 图表1：家居板块业绩前瞻 来源：wind，国金证券研究所；注：顾家家居剔除2020年商誉减值影响，索菲亚考虑2021年进行工程业务坏账计提 1.2造纸&宠物板块业绩前瞻 造纸板块年报前瞻：4Q能源成本压力缓解，吨盈利环比3Q触底回升，但由于下游需求疲软，整体盈利修复趋势较缓。 造纸板块2022Q1展望：下游需求疲软旺季不旺，成本端短期受检修等影响浆价呈上行趋势，预计短期纸企吨盈利承压，静待下游需求边际好转带来的催化，以及中小企业出清带来的供应压力减弱。中长期关注具有上游产业链布局优势、持续扩产的头部纸企太阳纸业。 宠物板块：外销Q4受汇率、海运、东南亚产能疫情停工影响，收入&业绩承压，预计22年起外销不利因素逐步解除，新产能投放贡献业绩增量；国内自主品牌受电商大盘增影响增速放缓，中宠、佩蒂调整期进行品牌梳理，已形成清晰的品牌矩阵，22年重整待发，看好拥有自主产能优势的国产宠物品牌崛起。 行业周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：造纸&家居板块业绩前瞻 来源：wind，国金证券研究所 二、本周重点行业&公司基本面更新 2.1、家居板块 本周软体家居龙头顾家率先发布2021年业绩预告，整体业绩较为优异，龙头盈利韧性显现。我们整体判断多数头部家居企业2021年四季度收入端依然实现较为理想增长，软体家居企业利润端也将兑现此前预期，定制家居方面除部分企业或有工程业务应收款计提减值外，整体来看经营利润也将符合此前预期（详见后文业绩前瞻）。在地产政策底已基本探明，整体家居需求预期正迎来边际扭转，并且此前板块与主流个股的估值均已降至低位的情况下，板块整体行情的持续性值得期待。弹性策略角度，继续重点关注索菲亚自身改善行情，我们认为索菲亚已从战略到终端执行层面均出现积极变化，业绩增长有望重回正轨，估值具备大幅上修空间。长期稳健策略角度，继续重点推荐欧派、顾家。  欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，公司前三季度零售渠道增长贡献度已超80%，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，具备自身α，长期配置价值凸显。 动态：根据草根调研，预计公司12月接单同比小幅下滑，主要由于接单节奏原因（今年春节较早，公司从12月下半月开始逐渐停止审单），其中，整装预计依然保持60%以上增长。预计21年全年收入将破200亿。  顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，未来2年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：苏宁易购发布年货节首轮（1.9-1.12）消费数据，顾家家居增长158%。 ◼ 敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加 行业周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。 动态：1）1月13日，公司公告将在武汉建设制造基地并作为公司的华中总部，并已与当地政府签署《国有建设用地使用权出让合同》； 2）公司于1月10-14日共计回购762.6万股，回购均价为11.6港元/股。 ◼ 志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期，目前估值仍较低，在整体行业预期好转的情况下，短期仍有估值修复空间。 动态：1）志邦近日在泰国曼谷CDC设立海外9S展厅，此次志邦家居入驻该设计中心的核心位置，主营志邦家居高端系列产品，包括科尔马厨柜、阿曼尼厨柜、摩登系列厨柜及全屋定制等；2）根据草根调研，预计公司12月接单整体个位数增长，主要由于基数较高叠加接单节奏原因，属于单月波动。  索菲亚：公司从战略层面到执行层面均有一定优化，从目前进度看，公司零售渠道2022年有望逐季改善，在预期改善下，公司估值修复空间较大。 动态：1）于1月12日和海尔集团达成深度战略合作，未来双方将在品牌互建、生态融合、产品定向研发、门店联合销售等维度相互赋能； 2）根据草根调研，预计2022年多数索菲亚衣柜门店将进行重装，并且赋能团队大幅优化，经销商对22年增长反馈积极。  梦百合：公司3Q收入端增速放缓主要由于海外产能爬坡较慢叠加美国MOR业务增长较缓所致，国内自主品牌业务以及原国外代工业务收入增长依然较为理想，核心逻辑依然是原材料、海运费以及海外工厂产能爬坡这三大变量转好对公司利润端的修复。目前原材料价格已开始下降，美西工厂已具备海绵自主发泡能力，产能顺利爬坡，4Q环比改善趋势不变，明年有望迎来实质性利润修复。 动态：本周国内软泡聚醚环比上周下降292.5元/吨；本周国内MDI环比上升505.0元/吨；本周国内TDI环比上周上升1245.0元/吨；美国地区MDI价格12月环比上月持平，TDI价格12月环比下降66.1美元/吨；欧洲地区MDI价格12月环比下降35.1美元/吨，TDI价格环比上升49.0美元/吨。 2.2、新型烟草板块 雾化板块方面，思摩尔将于1月18日在伦敦正式发布新一代雾化技术，我们认为新一代技术一方面将可让公司在海外市场进一步依托技术迭代提升自身份额与议价权，保证自