业绩增长加速，内外兼修打开成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 嘉亨家化(300955) 嘉亨家化：业绩增长加速，内外兼修打开成长空间 2022年01月16日 [Table_Summary] 公司是日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的设计、生产龙头企业，高管经验丰富，股权结构稳定。2017-2020年公司业绩稳步增长，营收/归母净利润CAGR分别达22.03%/71.02%。分业务看，日化业务高增，化妆品占比由2017年的17.83%增至2021H1的50.88%，家庭护理产品营收由11.64%降至10.35%；塑包业务处于成熟期，占比由2017年的67.31%下降至2021H1的36.38%。  行业稳定增长，监管趋严龙头或受益：居民消费升级带动代工市场稳增。消费升级趋势下品牌更聚焦研发及营销，代工价值凸显，新锐品牌崛起拉动上游需求。据智研咨询数据测算，19年全球化妆品代工市场规模约人民币1800亿元以上，据艾瑞咨询，20年国内化妆品代工市场约300-500亿元，16-20年CAGR为15-20%。20年全国共5000多家持证化妆品生产企业，行业竞争格局较分散，国际及国内头部厂商实力较强，前五市占约为25%。监管持续加强，或将淘汰配置低、技术研发薄弱的中小企业，具备资质及技术规范的龙头企业有望获得更大市场份额。  公司具备研发及技术优势，客户资源稳定优质：公司建立吹塑、注塑、注吹及软管等精密成型技术体系，大幅提高生产效率与产品质量，形成产能规模；客户响应快，为客户开发新产品的平均周期一般为3个月，对于不需要重新开发模具的新产品一般15天左右可完成产品生产验证实现批量生产。公司与强生、贝泰妮等多个知名品牌商建立长期合作，大品牌供应转换成本较高，合作较稳定。  短期产能释放推动增长，毛利率或上行，22-23年业绩有望加速提升: 公司疫前满产满销，疫间保持高产能利用率+产销率。随着业务规模扩大订单逐年增加，为了满足日益增长的市场需求，公司在湖州建设集化妆品、塑料包装容器于一体的现代化生产基地，投产后年产能新增3.8万吨化妆品和3.0万件塑料包装容器，届时化妆品及塑包产能将分别为现在的2.8倍、1.3倍。预计一期22年春节后陆续投产，全年释放40-50%的产能，全自动化新产能有望摊薄经营成本，规模效应显现，后续原料价格上涨压力有望缓解，公司毛利率有望提升。  中长期拓展新品类新客户，建立一体化服务：公司与核心客户稳定合作，并开拓新客户及品类，涉足彩妆代工主动寻增量。17-21年H1前五客户占比由83%稳中微降至77%，客户拓展带来增量。公司坚持日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，不断提升 ODM 业务的比例，提供全方位、一站式研发生产服务。  投资建议：公司生产技术具备核心优势，与主要客户合作稳定，并持续拓展客户及品类。22年湖州工厂逐步投产规模效应显现，成本压力有望缓解，利润有望大幅提升。预计21-23年公司实现营收10.7、14.5、18.8亿元，归母净利润0.9、1.5、2.0亿元， EPS 0.9、1.46、1.97元。参考可比公司估值，考虑公司成长性，给予22年公司PE 30X，目标市值45亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业竞争加剧风险，下游需求下降风险、原材料价格波动风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 969 1,065 1,449 1,884 增长率（%） 23.3 10.0 36.0 30.0 归属母公司股东净利润（百万元） 93 90 147 198 增长率（%） 47.5 -3.2 62.2 35.2 每股收益（元） 1.24 0.90 1.46 1.97 PE 30 41 26 19 PB 7.1 5.8 4.7 3.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年01月14日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 37.11元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 嘉亨家化(300955)/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 行业内领先一体化服务商，业绩成长空间可期 ........................................................................................................... 3 1.1 公司概况：化妆品内容物及包材一体化生产服务商 .................................................................................................................... 3 1.2 财务分析：毛利率有望反弹，费用使用效率不断提升 ................................................................................................................ 5 2 消费行业复苏，上游地位稳中有升 ............................................................................................................................ 8 2.1 制造商为产业链基础环节 .................................................................................................................................................................. 8 2.2 下游需求快速扩张，行业维持高增长 ............................................................................................................................................. 9 2.3 相关部门持续规范行业发展， 具备资质及技术规范的龙头企业获益 .................................................................................... 14 3 完善的技术研发体系+稳定的客户资源筑就公司护城河 ........................................................................................... 17 3.1 研发体系完整，投入持续提升 ....................................................................................................................................................... 17 3.2 两大业务均形成成熟的技术体系 ................................................................................................................................................... 18 3.3 客户资源优质，下游需求长期稳定 ............................................................................................................................................... 20 4 不利因素消化打开成长空间，长期内外兼修共发力 ................................................................................................. 24 4.1 短期：产能释放推动业绩增长，毛利率短期或将回升 .............................................................................................................. 24 4.2 中长期：外部拓展新品类+客户，内部上游供应链协同提效降本 .......................................................................................... 26 5 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 31 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 31 5.2 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 32 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 33 插图目录 .................................................................................................................................................................. 35 表格目录 .................................................................................................................................................................. 3