深度配置价值凸显，等待业绩增速拐点

深度配置价值凸显，等待监管常态化后业绩增速拐点出现 2021年国内行业强监管导致公司业绩承压，预计2021年净利润为1655亿元人民币，同比增长3%；预计2022-2023年业绩增速有望提升，净利润分别为1760/1990亿元人民币，同比增速分别为6%/13%；non-IFRS净利润分别为1402/1680亿元人民币，对应EPS分别为14.4/17.2元，同比增速分别为13%/20%，考虑游戏业务作为核心利润来源，后期游戏版号发放、海外游戏驱动其恢复双位数增长；2022 H2 广告业务在2021年同期低基数效应下有望恢复双位数增长；金融科技业务趋于稳健合规运营、云服务业务延续快速增长趋势。最新价480.8港币对应2022/2023年27.3/22.8倍PE，具估值安全边际。公司积极拥抱监管、有望逐步消化负面影响，后期业绩增速反弹至双位数水平有望驱动市场信心恢复； 中长期海外游戏发力、小程序和视频号具备变现潜力、企业级服务赛道宽且长，有望驱动其在监管常态化环境仍维持健康增长，首次覆盖给予“买入”评级。 基于社交关系的开放式生态系统级能力，服务用户、拥抱产业、与时代共成长公司社交流量优势稳固，从PC延续到移动互联时代，开放式互联网生态系统建立壁垒。未来业绩增长驱动力主要来自三方面：核心利润来源游戏业务掌握全产业链资源池，在创意产业中保持更高胜率，等待游戏出海发力驱动增长；社交广告仍具增长潜力，视频号及小程序打开商业化变现空间；云服务通过PaaS+SaaS生态，策略性拓展IaaS行业客户以驱动持续快速增长。 （1）社交平台+产品驱动=用户规模+用户黏性：基于熟人关系的即时通信和社交平台激发单边网络效应锁定用户；以用户体验为核心的产品主义驱动小步试错快速迭代创新，实现用户扩张和留存。 （2）开放生态系统级能力，服务用户、拥抱产业：游戏、视频、音乐等各类依赖情感体验的内容服务实现C端多元变现，同时发力产业互联网数字化转型。 （3）管理团队持续反思创新，与时代共成长：聚焦为用户创造价值，工程师文化和产品经理文化融合推动渐进和基层创新，持续总结反思、化危为机。 风险提示：游戏变现不及预期、竞争加剧、监管政策变动、宏观经济增长放缓。 财务摘要和估值指标 1、腾讯控股：社交之王，连接一切 腾讯控股成立于1998年，是目前中国市值最高、用户最多的互联网公司。截至2021Q3，公司拥有中国用户数最多的社交应用微信（2021年9月微信及Wechat月活跃账户达12.63亿）和QQ(2021年9月QQ移动端月活跃账户达5.74亿)。2021年9月，公司系关联应用共428个，去重总用户数11.05亿。 基于庞大的用户流量，公司依靠多元业务实现变现。(1)用户端：通过微信和QQ，提供增值服务（游戏和娱乐内容等）和生活服务。(2)企业端：以网络广告、金融科技及企业服务助力营销和数字化。截至2021Q3，公司是全球游戏收入最高的公司，拥有中国订阅用户数最多的长视频平台、音乐集团和网文公司；中国日活跃用户数最多的移动支付途径—微信支付；是中国第二大公有云服务商。 图1：以社交为基础，公司依靠多元方式变现 从PC到移动互联网时代，从QQ到微信，公司在即时通讯和社交领域保持王者地位，与此同时主营业务持续进化： 1998-2005年：从虚拟电信运营商到娱乐内容供应商 1999年2月，QQ的原型即时通讯工具OICQ上线；2001年，依靠“移动梦网”，公司成为最早实现盈利的中国互联网公司，此后群聊功能使QQ实现多对多用户关系。2002年，QQ秀（用户付费购买虚拟道具装扮虚拟形象）促使公司向通过内容服务和情感体验变现转变；基于用户情感体验的虚拟商品打破了IM和熟人社交广告加载和展现限制，成为互联网历史上虚拟商品货币化的创新性代表。与通过吸引用户注意力借助广告变现的商业模式不同，公司由此走上通过内容创造情感体验变现的路径，此后QQ会员及游戏等也可视作这一模式的延续。2004年，随着电信增值服务受到运营商牵制，腾讯控股将业务拓展至新闻和网络游戏。 2006-2011年：掌握流量入口，采取后发先至策略实现多元化盈利模式紧盯市场动态，复制既有成功模式、利用流量优势实现后来者居上：2003年公司切入棋牌和休闲类轻度游戏；当时联众占据棋牌游戏约80%的市场份额，2004年底，QQ棋牌游戏借助社交流量优势在用户规模上反超联众，实现整体替代。2008年从代理端游开始，公司进入重度游戏领域，《穿越火线》及《地下城与勇士》上线，游戏营收首度超越网易；2009年，腾讯控股成为国内最大的游戏公司。与此同时，公司掌握QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网4个亿级流量入口。同时，区别于门户和搜索广告，公司推出效果广告实现差异化，成为公司的又一增长驱动。 图2：当前腾讯控股ForwardPE处于历史低位25.2X 2012-2014年：流量王者地位延续至移动互联时代，由封闭转为开放流量及资本 2012年3月，微信上线433天后用户数破亿，成为互联网史上增速最快的即时通讯工具，公司在PC时代的流量王者地位延续至移动互联网。3Q大战后，公司不再寻求向所有业务全面扩张为用户实现"一站式在线生活"，而是转向开放其核心能力--流量和资本，将封闭的公司内部资源向投资对象和第三方合作者开放：平台方面,开放API、社交组件、营销工具和QQ登录等；业务方面，自身聚焦核心社交和内容业务，通过投资进入搜索、电商、本地生活等其他领域扩展流量变现方式。 2014-2018年：全面占领泛文娱产业，微信由社交产品向操作系统演变 2014-2018年间，公司在游戏、长视频、音乐、网络文学、新闻等多个领域陆续占领霸主地位。同时，微信支付为公司金融科技业务打开新的大门，理财、信贷等业务陆续上线。2017年，微信小程序上线，微信由社交产品向操作系统演变。 2019年至今：扎根消费互联网，拥抱产业互联网 2018年微信月活账号数量走向饱和，同时互联网流量红利开始见顶；2019年公司云收入超过170亿，成为中国第二大公有云服务商；金融科技与企业服务成为增长新动力。 2、壁垒：基于社交关系的开放式生态系统 互联网商业模式可划分为用户获取、留存、变现三阶段。公司从即时通讯需求出发，实现低成本用户获取；此后通过产品功能创新，基于熟人社交关系锁定用户；最后通过游戏、音乐、视频等数字内容增强用户黏性同时实现变现。与此同时，公司创始人及管理团队具备持续反思、迭代成长思维，推动组织架构进化以支撑公司战略转型升级。 图3：腾讯控股的壁垒：基于社交关系的开放式生态系统 2.1、社交平台+产品驱动=用户规模+用户黏性 从即时通信出发，基于熟人关系链锁定用户。社交平台按照功能可划分为即时通信、陌生人社交、内容社区，其中即时通信和陌生人社交以用户为出发点；内容社区通过内容聚合拥有不同兴趣的用户群。即时通信满足刚性需求，用户关系和互动性最强同时获客成本最低。此外，即时通信激发单边网络效应，用户越多，网络价值越高，迁移成本越高；当用户规模达到一定水平，由熟人社交关系链所构成的网络会将用户锁定在平台。 表1：即时通讯和熟人社交用户覆盖面最广 以用户体验为核心，依靠产品小步试错快速迭代创新，实现用户扩张和留存。 以微信为例，其诞生初期仅是即时通信产品，满足用户底层通讯需求，1.X版本微信与米聊同为基于通讯录的即时通信产品，并无较大差异；2.X版本增加“查看附近的人”功能；3.X版本,摇一摇、漂流瓶、朋友圈功能上线满足社交需求；4.X版本，公众号上线。5.X版本微信支付开启商业化变现，此后企业微信、小程序、视频号等功能不断完善，微信由通讯到社交到内容搭建生态。根据2021年微信之夜张小龙披露，每天有10.9亿用户打开微信，3.3亿人进行视频通话，7.8亿人会进入朋友圈，1.2亿人发表朋友圈。 图4：微信从即时通信开始叠加产品功能创新向社交、内容和商业生态演进 2.2、开放生态系统级能力，服务用户、拥抱产业 公司的流量来源于即时通信的高频使用场景，锁定庞大用户基数后，依靠游戏、视频、在线音乐等各类内容服务增强用户黏性、同时实现变现。2018年，公司提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。消费互联网方面，公司在游戏、在线视频、在线音乐、网络文学等数字内容领域均处于领先地位；产业互联网方面，发力云服务助力数字化转型。 图5：扎根消费互联网，拥抱产业互联网 对外输出流量和资本，扩展变现场景同时进行战略防御。目前公司投资上市企业约100家，投资布局围绕公司战略和主营业务演进，覆盖消费互联网和产业互联网。截至2020年末，恒生科技指数成分股中公司及其投资公司占比近1/3，中国互联网TOP10市值公司中有一半是腾讯控股投资公司（美团、拼多多、快手、京东、贝壳）。 图6：腾讯控股通过投资扩展流量变现方式 2.3、管理团队持续反思创新，与时代共成长 公司创始人和管理团队专注创业初心、持续反思创新、与时代共成长，推动公司战略演进。 （1）创始人团队谦逊低调、专注创业初心。马化腾及创始团队对信息技术和互联网的兴趣促使其创立腾讯控股，受个人兴趣和改造社会的热情驱动，持续沉浸于产品本身。 （2）工程师文化和产品经理文化融合推动创新。公司创始人和管理团队绝大多数为工程师出身，小步迭代试错快跑推动渐进创新；用户驱动的产品经理文化鼓励“一旦做大、独立成军”内部赛马推动自下而上的基层创新。 （3）持续总结反思、化危为机。3Q大战之后，马化腾提出“过去我们总在思考什么是对的，但是现在我们要思考什么是能被认同的”，此后邀请外部专家，召开10场座谈诊断公司，重新调整平台策略和公共属性。 图7：腾讯控股总办成员构成稳定 公司组织和业务架构持续演进，成为推动公司战略落地的有力支撑： （1）2005年BU变革：战略上由虚拟电信运营商变为一站式生活平台，组织架构从职能式转为BU制。 （2）2012年518变革：战略重心从PC转向移动互联网并建立开放生态，组织架构从BU转为BG制；2014年：微信单独成立事业群，撤销电商业务；自身聚焦社交和内容服务，双社交平台+数字内容+互联网金融业务结构形成。 （3）2018年930变革：战略上扎根消费互联网，拥抱产业互联网。新成立CSIG云与智慧产业事业群，社交和内容业务整合成立PCG平台与内容事业群；整合成立广告营销服务线和技术委员会。不同于toC业务的指数增长模式，toB业务呈现线性增长且价值链长，不同客户需求差异较大，需技术、销售、服务等复杂的内部协作。 原有业务架构下各事业群自成封闭体系，“烟囱制”架构造成资源浪费、研发效能低下，故而进行组织架构调整以推动各事业群从各自为战向开放协同转变。 图8：2018年腾讯930变革，加强内部协作 3、增长驱动力：游戏出海、微信商业化、产业互联网 公司主营业务包括游戏、社交网络、广告、金融科技及企业服务。2021Q1-2021Q3公司累计收入4,159亿元，同比增长19.4%。从收入结构看：增值服务收入2,197亿元，同比增长11.4%；金融科技与企业服务收入1,242亿元，同比增长38.7%；网络广告收入671.5亿元，同比增长16.5%。 图9：金融科技与企业服务成为增长新动力（单位：百万元） 未来增长驱动力主要来自海外游戏、微信商业生态、企业服务。（1）游戏：国内游戏进入存量竞争状态，叠加监管影响，未来向精品化和全球化发力。（2）广告：未来有赖微信视频号和小程序打通公私域创造增量。（3）企业服务：通过PaaS和SaaS生态建设以扩展行业客户。 3.1、游戏：掌握全产业链资源池，在创意产业中保持高胜率 公司是中国网页和手机游戏用户最多的公司，也是全球游戏收入最高的公司。 2020年公司手游收入1466亿元（含社交网络，yoy+65.7%），端游收入446亿元（yoy+36.1%）。按收入计算，2020年公司在全球游戏市场份额约13%，移动游戏市场约20%；国内游戏市场份额约为50%。 公司游戏业务始于2003年，由于