深度报告华东优质水泥龙头，高股息凸显中长期配置价值

华东优质水泥龙头，高股息凸显中长期配置价值 glmszqdatemark2025年12月04日 推荐首次评级当前价格：11.07元 混改典范，华东优质水泥龙头。公司前身诸暨县上峰水泥厂于1978年成立，早期复刻“T型”战略，投建安徽铜陵及安庆三大生产基地。2013年重组上市后，公司围绕“一带一路”沿线拓展西北、西南、华南市场，同时向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保危废处置、房地产业务。2022年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。公司大力开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、新材料领域，寻找新的增长曲线。 25Q4旺季不旺，重点关注超产治理情况。2025Q2以来大部分区域错峰执行不到位，行业景气持续回落，当前水泥行业盈利已回落至历史较低水平。短期来看，在动力煤价格持续走强背景下，水泥企业经营压力或进一步加大，我们认为水泥企业减产稳价/提价的意愿或将明显提升。同时随着超产治理政策节点临近，水泥企业补产能节奏加快，行业供需格局有望逐步改善。我们认为短期水泥价格和盈利有望逐步企稳回升。尤其是净退出产能规模较多的贵州区域，盈利弹性或更大。 分析师武慧东执业证书：S0590523080005邮箱：wuhd@glms.com.cn 成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列。公司水泥、骨料业务的盈利能力明显高于同行可比企业，成本优势较明显，主要源于三方面：1）区位优势，公司在安徽铜陵、怀宁及广西池河生产基地复刻“T型”战略，通过水运扩大市场覆盖范围，运输成本较低；其他生产基地大多位于与邻省交接地带，临近高速公路、国道或省道，运输条件便利。2）资源优势，公司石灰石矿山资源储备丰富，保有储量超13亿吨，实现自给自足；且公司早期储备矿山资源，拿矿成本大幅低于当前行业新设砂石矿权成交价格，单吨水泥、骨料的折摊成本处于行业较低水平。3）降本增效成效显现，公司单吨水泥、骨料的其他成本明显低于同行可比公司。 分析师朱思敏执业证书：S0590524050002邮箱：zhusm@glms.com.cn 股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础。截至2025M10末，公司累计投资额超20亿元，已投资29个优质项目，多个项目处于上市辅导/受理阶段。2023年以来公司股权投资项目取得相对稳健的投资收益，公司提出“建材产业链+股权投资”双轮驱动的发展战略，计划至少储备30亿元权益资产，为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定基础。 投资建议：我们认为水泥行业供需格局有望逐步改善，叠加股权投资业务取得积极成效，公司盈利中枢有望持续抬升。同时，公司股息率位于行业较高水平，具备中长期配置价值。2025-2027年公司归母净利润分别为7、8、9亿元，2025/12/4股价对应PE分别为15、14、12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险，超产治理政策落地不及预期的风险，股权投资项目风险，股权质押风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 1、报告对水泥行业产能规范情况进行梳理，对比分析企业间、区域间水泥补产能的情况，认为贵州省净退出产能规模较多，盈利弹性或更大。 2、报告对公司矿产资源优势进行量化分析，梳理公司各生产基地配套矿山，对比行业2024年新设矿权成交价格，公司拿矿成本明显低于同区域成交价格。 核心假设 假设一：产能置换新规要求2025年末之前完成补产能方案的公示，2026年及以后将按照备案产能进行生产，我们预计2026-2027年水泥行业供需格局有望持续改善，价格有望企稳回升。 假设二：公司持续降本增效，我们假设公司水泥和熟料综合单吨生产成本有望持续下降。 近期催化 产能置换新规要求2025年末之前完成补产能方案公示，且2026年开始按照备案产能进行生产。临近政策节点，近期行业补产能节奏加快，产能规模较大、盈利能力较强的企业补产能意愿较强，我们预计2026水泥行业供需格局有望明显改善，水泥价格和盈利有望企稳回升。 核心假设对应的风险 产能规范执行不到位的风险。如果2026年产能规范执行不到位，水泥企业超产现象没有得到有效控制，水泥价格和盈利或将持续处于低位运行态势。 煤炭价格大幅上涨的风险。如果2026年动力煤价格大幅上涨，水泥盈利将面临一定压力。 目录 1深耕水泥产业链，高股息凸显长期配置价值.............................................................................................................4 1.1混改典范，华东优质水泥龙头.........................................................................................................................................................41.2经营现金流充沛，高股息凸显长期配置价值................................................................................................................................82 25Q4旺季不旺，重点关注超产治理情况...............................................................................................................113成本优势显著，水泥&骨料盈利位居行业前列.......................................................................................................173.1水泥：T型战略&矿山资源丰富，盈利位居行业前列..............................................................................................................173.2骨料：近年投产节奏放缓，盈利能力位居行业前列.................................................................................................................224股权投资战略地位提升，为培育新质业务奠定基础................................................................................................265盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................285.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................285.2估值分析及投资建议.......................................................................................................................................................................306风险提示..............................................................................................................................................................31插图目录..................................................................................................................................................................33表格目录..................................................................................................................................................................33 1深耕水泥产业链，高股息凸显长期配置价值 1.1混改典范，华东优质水泥龙头 混改典范，华东优质水泥龙头。公司主要从事水泥熟料、水泥、骨料、混凝土等建材产品的生产制造和销售，截至2024年末，公司水泥熟料年产能约1800万吨，水泥年产能约2000万吨，骨料年产能月1800万吨，商混年产能约60万方。公司是中国建材联合会认定的全球建筑材料上市公司百强企业，2024年度综合实力居全球建筑材料上市公司综合实力第100位。中国水泥协会发布2024年中国水泥上市公司综合实力排名，公司综合实力排名第6位，水泥熟料产能规模居行业第13位。我们将公司发展历程划分为三个阶段： 1）第一阶段（1978-2012年）：“T型”战略布局，深耕华东市场。公司前身诸暨县上峰水泥厂于1978年成立，2002年公司首条新型干法水泥熟料产线在浙江基地点火生产，2003年公司完成股份制改革。期间公司依托长江水运便捷以及稳定优质的石灰石资源，沿江投建安徽铜陵、安庆两大生产基地，产能规模迅速扩大。 2）第二阶段（2013-2019年）：拓展西北市场，延伸产业链。2013年公司成功重组ST铜城，在深交所上市（证券代码：000672.SZ）。上市后公司业绩保持快速增长的态势，2019年营收、归母净利润分别为74、23亿元，2013-2019年CAGR分别为+20%、+44%。一方面，公司围绕“一带一路”沿线，通过外延收购的方式拓展西北市场，分别于2015年、2019年收购博乐中博水泥70%、宁夏萌成建材65%股权。另一方面，公司向下游延伸产业链，布局商混、骨料、环保危废处置、房地产业务（收购），水泥业务收入占比由2013年的97%下降至2019年的81%。 3）第三阶段（2020年-至今）：积极拓展股权投资，寻找新增长曲线。2022年以来地产景气度持续下行，公司大幅减少主业资本开支，逐渐退出房地产业务。2020年公司与专业投资机构共同开展新经济产业投资，主要聚焦半导体、新能源、新材料领域，寻找新的增长曲线。截至2025M10末，公司累计投资额超20亿元，已投资29个优质项目。其中，合肥晶合已于2025M2减持退出；长鑫科技、广州粤芯、芯耀辉等已进入上市辅导阶段；中润光能申报港交所上市获受理，盛合晶微、上海超硅申报科创板上市获受理；昂瑞微科创板上市审核通过。 资料来源：公司官网、公司公告，国联民生证券研究所 公司股权结构保持稳定，实际控制人为俞锋。公司股权结构保持稳定，控股股东为上峰控股集