中国中药（570） 更新报告 买入 2022年1月10日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截至12月31日全年市盈率@5.38港元(倍)股息率2019A2020A2021E2022E2023E收入（百万人民币）归属股东盈利（百万人民币）每股盈利（人民币分）每股股息（人民币分） 14,321 14,806 18,863 23,053 28,045 1,588 1,663 2,118 2,591 3,156 31.54 33.03 42.05 51.46 62.66 13.98 13.35 10.49 8.57 7.04 9.98 9.91 12.61 15.44 18.80 1.9% 1.8% 2.3% 2.9% 3.5% 增长% 增长%27.2%3.4%27.4%22.2%21.7%5.7%4.7%27.3%22.4%21.8%01234567但玉翠 852-253219539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药 股价 5.38港元 目标价 9.40港元 (+74.7%) 股票代码 0570 已发行股本 50.36亿股 总市值 270.93亿港元 52周高/低 6.74港元/3.34港元 每股净资产 3.77港元 主要股东 国药集团香港有限 公司（32.46%） 配方颗粒龙头地位稳固，新国标切换公司或成最大赢家  配方颗粒试点结束，公司龙头地位稳固：2021年2月10日，国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，公告已于2021年11月1日起正式实施。我们认为公司护城河深厚，配方颗粒牌照放开不改公司龙头地位：1）公司在行业深耕多年布局深厚，拥有天江和一方两张牌照，全国产业链覆盖完善，渠道优势显著，全国市场份额超50%；2）配方颗粒在中药领域壁垒最高，对原材料溯源的能力、提取工艺、各成分的含量、原材料供应能力和稳定性、品种丰富度等都有很高的要求，对于新竞争者切入难度大大增加。试点结束至今供应端市场格局亦并未看到太大变化。  新国标切换在即，供需失衡或引发配方颗粒涨价：根据新规2022年第一季度新国标产品将逐步替换原有企标库存，部分企业国标产品面临生产问题，市场或面临缺货局面，供需失衡或引发配发颗粒产品涨价。公司参与了配方颗粒主要的标准定制（在首批160个品种标准中，公司89个品种标准被采用），在生产工艺、产能等各方面准备充分，是严格质控体系下的受益者。  配方颗粒渗透率尚低，或将替代一半饮片市场：过去试点期间配方颗粒只允许在2级以上中医院进行销售，放开后渠道拓展到2级以下的中医院、综合医院中医科和提供中医诊疗服务的基层医疗机构，极大扩充了需求端。当前配方颗粒市场规模约200亿，中药饮片市场规模约2000亿，配方颗粒因其更标准化、方便实用、产品稳定性、安全性更高等优势，未来有望取代30-50%中药饮片的市场，空间可观。  公司各板块业务齐头并进，打造中药大平台：成药板块此前受疫情影响，目前收入有所恢复，原材料上涨和疫情的影响或对利润或造成一定压力；饮片业务发展稳定，全国的产业链协同在形成框架。国医馆的业务此前发展较为保守，2022 年起公司也将对其进行更多投入。大健康产品方面公司在做更多探索，旗下几个子公司将迎来十来个品种陆续上市。  调整目标价至 9.40 港元，维持买入评级：根据中药配方颗粒行业平均估值予以一定流动性折价，我们给与公司 2022 年 15PE 估值，对应目标价为 9.40港元；2021/2022/2023 的 PE 分别 19.0/15.0/12.7,较现价有 74.7%的上涨空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2022年1月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 财务报表摘要570.HK损益表财务分析<千人民<千人民2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测营业收入14,320,949 14,806,168 18,862,681 23,052,734 28,045,135 盈利能力毛利8,575,788 9,126,075 11,506,236 14,062,168 17,107,532 毛利率 (%)59.9% 61.6% 61.0% 61.0% 61.0%销售及管理费用 -6,259,338 -6,514,487 -8,634,504 -10,552,525 -12,837,826 净利率(%)11.1% 13.8% 11.2% 11.2% 11.3%其他净收入144,266 262,768 293,402 358,577 436,232营运收入2,460,716 2,874,356 3,165,134 3,868,219 4,705,938 营运表现财务开支-301,047 -244,666 -311,698 -380,937 -463,435 SG&A/收入(%)43.7% 44.0% 45.8% 45.8% 45.8%其他开支-5,051 -15,874 -14,287 -12,858 -11,572 实际税率 (%)17.7% 14.1% 16.6% 16.6% 16.6%税前盈利2,154,618 2,613,816 2,839,149 3,474,424 4,230,931所得税-381,321 -369,447 -470,346 -575,589 -700,915 财务状况少数股东权益/(亏损)-185,183 -197,389 -251,298 -307,527 -374,487 负债/权益 0.70 0.58 0.58 0.47 0.60 净利润 1,588,114 2,046,980 2,117,505 2,591,308 3,155,529 收入/总资产 0.44 0.45 0.53 0.63 0.64 增长总资产/股本 7.33 7.47 8.09 8.22 9.84 总收入 (%)27.2%3.4% 27.4% 22.2% 21.7% 盈利对利息倍数 39.32 45.93 50.58 61.82 75.20 净利润（%）10.4% 28.9%3.4% 22.4% 21.8%资产负债表现金流量表<千人民<千人民2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测现金5,613,633 3,440,240 4,424,146 2,618,977 4,982,512 税前盈利2,154,618 2,230,091 2,839,149 3,474,424 4,230,931应收账款3,457,951 5,033,004 5,784,257 7,435,891 8,647,270 非现金项调整891,855 934,815 1,052,053 1,207,601 1,376,407存货4,691,753 4,908,485 7,525,049 7,670,402 10,815,843 营运资金变动-974,189 -2,540,319 -100,285 -3,363,561 256,920其他流动资产1,560,287 1,749,810 -457,442 -457,442 -457,442 支付所得税-487,190 -396,113 -470,346 -575,589 -700,915总流动资产15,323,624 15,131,539 17,276,010 17,267,828 23,988,183 经营活动净流入（出） 1,585,094 228,474 3,320,570 742,875 5,163,342 固定资产5,443,177 6,525,958 7,244,284 7,901,359 8,473,914无形资产6,456,090 6,365,640 6,273,403 6,179,378 6,083,566 购买固定资产支付现金-928,190 -1,129,616 -1,310,491 -1,310,491 -1,310,491其他非流动资产 5,250,834 5,065,246 5,065,246 5,065,246 5,065,246 其他投资活动支付现金-456,137 55,160 -79,223 -79,223 -79,223总资产 32,473,725 33,088,383 35,858,943 36,413,812 43,610,909 投资活动净流入（出） -1,384,327 -1,074,456 -1,389,714 -1,389,714 -1,389,714 应付帐款5,279,732 4,412,628 7,680,160 6,113,586 10,727,326 负债变动现金流入（出-572,543 -675,498 -311,698 -380,937 -463,435短期借款639,212 1,658,026 1,658,026 1,658,026 1,658,026 权益变动现金流入（出-555,042 -330,245 -635,251 -777,392 -946,659其他短期负债5,228,068 1,463,946 1,463,946 1,463,946 1,463,946 融资活动净流入（出） -1,127,585 -1,005,743 -946,950 -1,158,330 -1,410,093 总短期负债11,147,012 7,534,600 10,802,132 9,235,558 13,849,298其他长期负债2,275,988 4,657,362 2,426,839 2,426,839 2,426,839 现金变化-926,818-1,851,725 983,906 -1,805,169 2,363,534总负债 13,423,000 12,191,962 13,228,971 11,662,397 16,276,137 汇率影响-2,9832