中国中药（570） 更新报告 买入 2020年9月9日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截至12月31日全年2018A 2019A 2020E 2021E 2022E收入（百万人民币）11,259 14,321 15,489 18,597 22,584 增长%35.0%27.2%8.2%20.1%21.4%归属股东盈利（百万人民币）1,439 1,588 1,644 1,976 2,400 每股盈利（人民币分）29.8431.5432.6639.2347.66 增长%13.0%5.7%3.5%20.1%21.5%市盈率@3.32港元(倍)9.939.409.087.566.22每股股息（人民币分）9.859.989.8011.7714.30股息率3.0%3.0%3.0%3.5%4.3%丁燊 852-25321956 ivy.ding@firstshanghai.com.hk 曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 3.32港元 目标价 4.90港元 （+47.6%） 股票代码 570 已发行股本 50.36亿股 市值 167.19亿港元 52周高/低 4.84港元/3.02港元 每股净现值 3.73港元 主要股东 中国医药集团总公司（32.46%） 配方颗粒国标政策利好龙头发展，全产业链布局铸造行业壁垒  受疫情影响，2020H1 业绩短期承压：受疫情影响，公司 2020 年上半年营收同比下滑 4.1%至人民币 66.6 亿元，其中产地综合板块上半年表现亮眼，得益于配方颗粒及中药材销售提升，该板块收入大幅增长 532.9%至1.72 亿元，净利润率大幅上升 10.4pp 至-4.5%；配方颗粒、成药、中药饮片、大健康板块分别实现收入 45.70 亿元（+0.0%）、13.04 亿元（-23.2%）、5.67 亿元（-6.3%）、0.42 亿元（+18.2%）。毛利小幅下滑4.1%至 40.17 亿元，毛利率维持在 60.4%。销售费用率小幅上升 1.3pp 至36.7%，行政及研发费用率分别同比上升 0.6pp 及 0.7pp 至 5.0%及 3.7%。净利润同比下降 14.8%至 7.32 亿人民币，净利润率同比下降 1.4pp 至11.0%。每股基本盈利同比下降 14.8%至 14.54 人民币分；期内不派付股息。  配方颗粒基层市场推广初见成效，国标政策利好龙头：随着疫情逐步好转，二季度中药配方颗粒销售逐渐恢复，6 月单月收入同比上升16.7%。公司自去年起加强配方颗粒基层市场学术推广，期内配方颗粒终端医院覆盖数新增 9000 家以上，且多为基层医疗机构，新客户为营收贡献增长 8.8%，随着渠道下沉逐步推进，基层医疗机构及西部地区市占率有望进一步提升。此外，公司持续加大研发投入，已申报 281 个品种用于第二批配方颗粒国家统一质量标准，其中首批国标公示品种 89 个（占首批清单的 56%），并已完成首批 160 个品种的适应性研究，领跑中药配方颗粒标准制定。考虑到配方颗粒国标政策出台在即，行业准入门槛进一步提高，我们认为公司将受益于国标政策，凭借渠道广覆盖加速产品放量，未来增长可期。  积极推进全产业链前瞻性布局，互联网营销提升品牌效应：期内，公司已建设 GACP 基地 110 个，覆盖药材品种由 2019 年底的 10 个增长至目前的 44 个，工业企业已覆盖全国 23 个省市，积极推进上中下游产业链全国布局，加强产业链溯源能力，有望抢占市场先机，巩固公司领先地位。除此，公司成立互联网营销事业部，探索大健康产品在互联网渠道的发展潜力，同时大力推进龙印统一品牌策略，原有品种采取天江+龙印双商标并行，进一步提升“龙印中国药材”品牌在终端销售的影响力。  维持目标价 4.90 港元，买入评级：综合疫情影响以及公司提前全产业链布局所带来的的规模效应，我们调整 2020-2022 年盈利预测，维持目标价4.90港元，对应2020年13倍市盈率，较现价有47.6%上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2020年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2018实际 2019实际 2020预测2021预测2022预测2018实际 2019实际 2020预测2021预测2022预测营业收入11,258,941 14,320,949 15,488,697 18,597,458 22,584,392 盈利能力毛利6,193,573 8,575,788 9,293,218 11,158,475 13,550,635 毛利率 (%)55.0%59.9%60.0%60.0%60.0%销售及管理费用-4,316,028 -6,259,338 -6,846,004 -8,220,076 -9,982,301 净利率(%)12.8%11.1%10.6%10.6%10.6%其他净收入278,480 144,266 144,615 173,641 210,867营运收入2,156,025 2,460,716 2,591,829 3,112,040 3,779,201 营运表现财务开支-292,300 -301,047 -356,240 -427,742 -519,441 SG&A/收入(%)38.3%43.7%44.2%44.2%44.2%其他开支-7,028 -5,051 -4,546 -4,091 -3,682 实际税率 (%)15.6%17.7%17.7%17.7%17.7%税前盈利1,856,697 2,154,618 2,231,044 2,680,207 3,256,077所得税-289,669 -381,321 -394,847 -474,339 -576,256 财务状况少数股东权益/(亏损) -128,010 -185,183 -191,752 -230,356 -279,850 负债/权益0.73 0.70 0.67 0.67 0.63 净利润1,439,018 1,588,114 1,644,445 1,975,512 2,399,972 收入/总资产0.37 0.44 0.46 0.51 0.58 增长总资产/股本6.83 7.33 7.67 8.30 8.84 总收入 (%)35.0%27.2%8.2%20.1%21.4% 盈利对利息倍数34.45 39.32 41.42 49.73 60.39 净利润（%）22.9%10.4%3.5%20.1%21.5%资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2018实际 2019实际 2020预测2021预测2022预测2018实际2019实际 2020预测2021预测2022预测现金6,349,714 5,613,633 5,770,919 5,996,784 6,173,433 税前盈利1,856,697 2,154,618 2,231,044 2,680,207 3,256,077应收账款3,467,084 3,457,951 4,031,760 4,961,222 5,959,681 非现金项调整667,860 891,855 1,071,311 1,203,615 1,356,117存货4,482,732 4,691,753 5,201,848 6,677,513 7,748,552 营运资金变动-1,037,933-974,189 -930,648 -1,193,223 -1,649,857其他流动资产186,164 1,560,287 1,560,287 1,560,287 1,560,287 支付所得税-296,133 -487,190 -394,847 -474,339 -576,256总流动资产14,485,694 15,323,624 16,564,814 19,195,806 21,441,954 经营活动净流入（出）现金 1,190,491 1,585,094 1,976,860 2,216,260 2,386,081 固定资产5,155,174 5,443,177 5,875,177 6,248,677 6,563,677无形资产6,612,833 6,456,090 6,279,019 6,099,645 5,917,969 购买固定资产支付现金-961,186 -928,190 -900,000 -900,000 -900,000其他非流动资产4,033,689 5,250,834 5,250,834 5,250,834 5,250,834 其他投资活动支付现金-584,860 -456,137 -70,000 -70,000 -70,000总资产30,287,390 32,473,725 33,969,844 36,794,962 39,174,434 投资活动净流入（出）现金 -1,546,046 -1,384,327 -970,000 -970,000 -970,000 应付帐款4,147,800 5,355,025 5,508,280 6,720,185 7,139,826 负债变动现金流入（出）121,809 -572,543 -356,240 -427,742 -519,441短期借款1,411,569 638,300 638,300 638,300 638,300 权益变动现金流入（出） 1,650,433 -555,042 -493,334 -592,654 -719,991其他短期负债3,073,385 5,153,687 5,153,687 5,153,687 5,153,687 融资活动净流入（出）现金 1,772,242 -1,127,585 -849,574 -1,020,395 -1,239,433 总短期负债8,632,754 11,147,012 11,300,267 12,512,172 12,931,813其他长期负债4,144,065 2,275,988 2,275,988 2,275,988 2,275,988 现金变化1,416,687 -926,818 157,286 225,865 176,649总负债