1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 游戏、有道、创新业务齐迈进，关注元宇宙布局优势——RPG能力与虚拟人技术 ■二十年初心不改注重打磨产品品质，从邮箱/门户网站到以游戏为核心主业的综合性互联网巨头。网易创立于1997年，以邮箱/门户网站起家，2001年成立在线游戏业务部开始进军游戏产业，相继推出《大话西游2》《梦幻西游》等热门网游。随着 2G-3G-4G、PC互联网-移动互联网的技术变迁，成功从端游切入手游，凭借深厚的研发底蕴积累和以匠心持续打磨产品的不变初心，成为中国游戏仅次于腾讯的第二极。近年来，在游戏业务稳健增长的同时，网易贯彻其极致化的产品思维推出包括网易有道、网易云音乐、网易严选在内的优质产品，将业务板块进一步拓展至文娱、电商、广告、信息流、教育等多元化互联网领域。 ■游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富。网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，据Newzoo数据统计，全球游戏收入排名Top10公司中，网易排第6，仅次于腾讯，为中国公司第2。网易是游戏行业最早期的先行者之一，发展历经端游时代、端游转手游、手游精品化、手游全面出海四大阶段，二十年积淀出三大核心竞争优势：1）成熟研发方法论：MMO、SLG、二次元三大品类持续验证，人才培养与技术创新双管齐下；2）超长线运营能力：游戏之内持续更新迭代，游戏之外多元化联动；3）全球化IP：坐拥全球头部IP，自研优势与IP影响力强强联合。展望网易游戏的未来发展，我们认为其业务增速将持续稳健，在国内市场竞争地位稳固，2022-2023年产品排产丰富有序，其新增长引擎将主要体现为竞技品类的突破以及欧美区域的出海。 ■有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展。有道继承网易匠心打磨优质产品的基因，拥有四大产品矩阵——在线工具、学习服务、智能设备及线上学习 APP，形成软硬件技术结合的产品生态。智能设备与学习服务的用户可相互转化、具有较强的联动效应，在线工具产品也可为有道精品课提供流量转化。同时，有道基于独特的流量入口优势，付费转化存在巨大潜力空间。有道词典MAU超过1亿，是在线教育月活跃用户规模第二大的词典类产品（Quest Moboile统计）。此外，有道教育依据不同年龄段分为有道精品课、有道云课堂和中国大学MOOC，在“双减”政策背景下，K9业务可转换为其他业务，总体风险可灵活控制。 Table_Tit le 2022年1月5日 网易-S（09999.HK） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价 209港元 股价（2022-1-5） 150.00港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港元） 518,266.50 流通市值（百万港元） 518,266.50 总股本（百万股） 3,455.11 流通股本（百万股） 3,455.11 12个月价格区间 118.15-208.86港元 Table_M ar ketInfo Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 网易：新游表现亮眼，海外市场前景可期 2021-11-17 网易：利润超预期，待新游上线接力增长 2021-09-03 网易：新游上线可见度高，有道利润率改善显著 2021-05-24 网易：强运营支撑稳健变现 2021-02-26 网易：4Q20业绩前瞻 2021-01-14 网易：Q3超预期，核心稳，动力足 2020-11-20 -3%125 %253 %381 %509 %637 %765 %893 %201 4-07201 4-11201 5-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■创新业务及其他：主打差异化竞争，在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。2020年，网易创新业务及其他收入为 159 亿，同比增长 38%，主要受网易云音乐、网易 CC 直播及严选电商业务推动。其中，网易云音乐凭借独特的音乐社区文化增强用户粘性，并持续丰富变现方式以提高ARPPU值；网易严选主打品牌电商概念，并开展线下严选 HOME，顺应精品化电商趋势，迎合新中产人群的高品质追求，品类扩张+供应链完善促进用户数及复购率增长。 ■网易的元宇宙布局优势：RPG能力与虚拟人技术尤为突出。网易基于多样化产品，以用户需求为基础，持续重视研发投入，经过长期的技术积累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戏、区块链等元宇宙相关领域，拥有全球领先的技术储备，完全具备探索和开发元宇宙的技术和能力。目前，网易已有瑶台沉浸式活动系统、虚拟人、星球区块链等元宇宙概念产品落地，并投资多家虚拟人领域创新公司，推动从前端研发到终端商业场景应用的元宇宙全链路探索。未来，网易还将把探索经验、技术优势、创新模式等，与真实用户需求、产业需求深度结合，持续关注并加大研发投入，让元宇宙真正从概念走向应用，切实为社会创造价值。 ■投资建议：维持买入-A评级，基于SOTP港股12个月目标价209港币。网易聚焦核心赛道，凭借领先的研发实力深耕精品内容创新；核心在线游戏长期稳健发展，有道和创新业务孕育新增长动能。公司2021-2023年营业收入分别为867.5/104.0/1181.5亿元，同比增长率为17.8%/19.9%/13.6%；调整后归母净利润为170.1/213.7/246.6亿元，同比增速15.7%/25.4%/15.4%。 ■风险提示：游戏不达预期风险，有道亏损率提高，游戏版号审批的不确定性，游戏净利率波动性较大。 摘要(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 59,241 73,667 86,747 104,049 118,149 非通用会计准则净利润 15,663 14,726 17,006 21,370 24,664 非通用会计准则每股收益（元） 36.4 22.0 25.2 30.7 34.4 每股净资产(元) 95 124 142 161 182 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 非通用会计准则市盈率(倍） 19.9 32.9 28.7 23.6 21.0 市净率(倍) 8.2 6.3 5.5 4.8 4.3 非通用会计准则净利润率 26.4% 20.0% 19.6% 20.5% 20.9% 净资产收益率 34.6% 14.7% 15.1% 16.6% 16.5% 股息收益率 nm 0.7% 0.9% 1.1% 1.2% ROIC 24.4% 11.6% 10.6% 12.1% 12.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/网易-S 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 网易：强调“产品思维”的综合性互联网巨头.................................................................... 6 1.1. 历史沿革：起于门户、兴于游戏，综合性互联网巨头版图整合加速 ........................... 6 1.2. 股权结构&管理团队：控制权高度集中，核心高管团队稳定 ....................................... 7 1.3. 主营业务：贯彻极致化的产品思维，持续打磨游戏、有道、创新业务........................ 9 1.4. 财务状况：游戏基本盘稳健增长，有道及创新业务逐步发力.................................... 10 2. 游戏：行业地位稳固，研运底蕴深厚，产品矩阵丰富 ....................................................... 14 2.1. 发展历程：游戏第二极穿越周期的力量——以匠心铸精品 ....................................... 14 2.1.1. 端游：老牌端游霸主，积累头部IP................................................................. 15 2.1.2. 端转手：研运降维打击，顺势成为手游霸主 ................................................... 17 2.1.3. 手游精品化：坚持精品化研发，寻求品类与题材突破 ..................................... 18 2.1.4. 出海：全球化布局加速，积极出海打开业务增量 ............................................ 20 2.2. 竞争优势：网易游戏的“三板斧”——研发方法论、超长线运营、全球化IP........... 21 2.2.1. 研发方法论：MMO、SLG、二次元三品类持续验证，人才培养与技术创新双支柱 ................................................................................................................................ 21 2.2.2. 超长线运营：游戏内更新迭代，游戏外多元化联动 ......................................... 24 2.2.3. 全球化IP：自研优势与IP影响力强强联合..................................................... 26 2.3. 发展展望：品类扩张+出海提速，双擎驱动打开增量空间......................................... 27 3. 有道：持续优化产品矩阵，从学习工具向智能学习拓展.................................................... 28 3.1. 有道：在线学习产品矩阵硕果累累 .......................................................................... 28 3.2. 存量市场寻求突破，全球化布局稳步拓展 ................................................................ 31 3.3. 网易有道 VS 竞品：具备互联网企业基因与流量优势 ............................................. 33 4. 创新业务及其他：传承网易精品基因，主打差异化竞争.................................................... 33 4.1. 云音乐：年轻化的音乐文化社区 .............................................................................. 33 4.1.1. 在线音乐市场马太效应尽显，市场前三占据绝对领先地位 .............................. 35 4.1.2. 云音乐VS竞品：社区文化独树一臶，用户粘度较