元宇宙布局加码，关注后续虚拟人与品牌孵化进展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年09月13日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 当前价： 3.90元 天娱数科（002354） 传媒 目标价： ——元（6个月） 元宇宙布局加码，关注后续虚拟人与品牌孵化进展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.55 流通A股(亿股) 14.70 52周内股价区间(元) 2.73-6.92 总市值(亿元) 64.53 总资产(亿元) 35.86 每股净资产(元) 1.62 相关研究 [Table_Report] 1. 天娱数科（002354）：发力数字流量业务，持续深化发展可期 (2022-04-19) 2. 天神娱乐（002354）：聚焦数字营销，推动业务发展持续深化 (2022-02-09) [Table_Summary]  事件：1）公司代理的日本准医美品牌FAITH与自有护肤品牌“蔻之初”，均实现了良好销量与影响力，后续有望伴随电商节来临迎来销量提升，或为潜在增长极；2）8月，北京市出台数字人的发展专项支持政策，提出到2025年数字人产业规模突破500亿元，培育1-2家营收超50亿元的头部数字人企业，10家营收超10亿元的重点数字人企业；截至9月13日，公司虚拟人“天妤”抖音粉丝数已达320万，累计获赞1720万，有望伴随商业化成熟迎来破圈。  聚焦休闲竞技赛道，推动数字竞技平台出海。1）国内市场方面，数字竞技平台 PK.NOW! 上线以来持续引进潮流休闲游戏。截至22H1末，平台注册用户已达72万；2）国际市场方面，利用国际电竞赛事赋能休闲游戏出海。公司自研并运营的《Sunvy Poker》的国际扑克对抗赛渐成全球化赛事，参与用户逾1亿，虎牙、YouTube、 Twitter 同步开启 51场直播，累计观看人次达1363万，影响力有望迎来破圈。  数据流量稳定推进，数字营销与内容营销齐头并进。1）数字效果营销：爱思助手总注册用户数已达 2.73 亿人，报告期内新增注册用户1272 万；海外平台3uTools 平台总注册用户数达2651万，长期为抖音、快手、小红书等头部应用提供推广服务；2）品牌内容营销：“数据智能+网络协同”并举，完成热门影视剧《不会恋爱的我们》、《心居》与光良酒业，《平凡之路》与君乐宝等优质内容整合营销。  虚拟人赛道布局再加码，构建虚拟数字人矩阵。底层技术方面，公司自建 400 平米光学动捕基地，自研高精度人体三维重建流程与动作捕捉、表情驱动等技术， “批量化+短周期+低成本”效果可期；2）虚拟人IP方面，公司打造的首个文化出海国风虚拟数字人“天妤”，上线3个月时间全网粉丝逾300万、全网视频播放量超过1.6亿、抖音点赞数逾1000万，表现亮眼。此外，公司还陆续推出虚拟时尚达人“之初”和虚拟美妆达人“本善”，商业化进展值得期待。  盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润为0.16亿元、0.48亿元、0.65亿元。公司数据流量业务增长较快，战略布局虚拟人平台，拓宽后端应用场景，虚拟人商业化成熟后有望贡献一定业绩增量，建议关注。  风险提示：数据流量业务发展不及预期的风险、行业政策变动风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1764.08 1845.47 2117.76 2329.54 增长率 77.07% 4.61% 14.75% 10.00% 归属母公司净利润（百万元） 42.72 15.90 48.23 65.44 增长率 -72.07% -62.78% 203.33% 35.69% 每股收益EPS（元） 0.03 0.01 0.03 0.04 净资产收益率ROE 2.07% 0.56% 1.70% 2.24% PE 150 404 133 98 PB 2.39 2.26 2.23 2.19 数据来源：Wind，西南证券 -24%1%26%51%76%101%21/921/1122/122/322/522/722/9天娱数科 沪深300 公 司动态跟踪报告 / 天 娱数科（002354） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司子公司幻想悦游出表，数字竞技平台收入下降，预计2022-2024年收入增速为-70%、10%、10%，毛利率稳定在46%； 假设2：行业发展带动公司数据流量业务保持快速发展，预计2022-2024年数据流量业务收入增速为20%、15%、10%，毛利率持续上行。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 游戏竞技 收入 301.59 90.5 99.5 109.5 增速 -41.99% -70.0% 10.0% 10.0% 毛利率 46.6% 46.0% 46.0% 46.0% 数据流量 收入 1462.49 1754.99 2018.24 2220.06 增速 207.0% 20.0% 15.0% 10.0% 毛利率 13.6% 14.0% 14.5% 15.0% 合计 收入 1764.08 1845.5 2117.8 2329.5 增速 77.1% 4.61% 14.75% 10.00% 毛利率 19.2% 15.6% 16.0% 16.5% 数据来源：Wind，西南证券 风险提示 数据流量业务发展不及预期的风险、行业政策变动风险，市场竞争加剧风险。 公 司动态跟踪报告 / 天 娱数科（002354） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现 金 流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1764.08 1845.47 2117.76 2329.54 净利润 57.24 16.39 50.24 67.46 营业成本 1424.96 1558.15 1779.34 1946.17 折旧与摊销 37.15 13.02 13.02 13.02 营业税金及附加 1.24 1.30 1.49 1.64 财务费用 -7.18 0.69 -0.09 -1.24 销售费用 115.47 147.64 148.24 163.07 资产减值损失 -91.37 0.00 0.00 0.00 管理费用 185.82 129.18 148.24 163.07 经营营运资本变动 -119.69 133.15 -55.93 22.71 财务费用 -7.18 0.69 -0.09 -1.24 其他 71.63 6.54 0.06 1.57 资产减值损失 -91.37 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 -52.22 169.79 7.31 103.53 投资收益 89.85 0.00 0.00 0.00 资本支出 9.16 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 59.03 0.00 0.00 0.00 其他 16.78 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 25.95 0.00 0.00 0.00 营业利润 20.13 8.51 40.54 56.84 短期借款 0.74 -0.74 0.00 0.00 其他非经营损益 34.03 7.00 7.00 7.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 54.16 15.51 47.54 63.84 股权融资 -31.85 0.00 0.00 0.00 所得税 -3.08 -0.88 -2.70 -3.63 支付股利 0.00 -8.54 -3.18 -9.65 净利润 57.24 16.39 50.24 67.46 其他 0.55 127.50 0.09 1.24 少数股东损益 14.52 0.49 2.01 2.02 筹 资活动现金流净额 -30.55 118.21 -3.09 -8.40 归属母公司股东净利润 42.72 15.90 48.23 65.44 现金流量净额 -59.91 288.01 4.21 95.13 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 402.85 690.85 695.07 790.19 成长能力 应收和预付款项 314.12 323.81 371.73 409.80 销售收入增长率 77.07% 4.61% 14.75% 10.00% 存货 24.13 26.75 33.01 35.34 营业利润增长率 -95.38% -57.73% 376.35% 40.21% 其他流动资产 600.31 598.91 601.40 603.33 净利润增长率 -66.72% -71.36% 206.49% 34.29% 长期股权投资 1349.19 1349.19 1349.19 1349.19 EBITDA 增长率 -93.99% -55.64% 140.61% 28.32% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 69.14 63.84 58.53 53.23 毛利率 19.22% 15.57% 15.98% 16.46% 无形资产和开发支出 621.21 614.32 607.44 600.55 三费率 16.67% 15.04% 14.00% 13.95% 其他非流动资产 205.28 204.44 203.61 202.78 净利率 3.24% 0.89% 2.37% 2.90% 资产总计 3586.23 3872.13 3919.97 4044.41 ROE 2.07% 0.56% 1.70% 2.24% 短期借款 0.74 0.00 0.00 0.00 ROA 1.60% 0.42% 1.28% 1.67% 应付和预收款项 223.01 447.62 440.55 501.24 ROIC 4.28% 2.79% 13.67% 17.26% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 2.84% 1.20% 2.53% 2.95% 其他负债 601.16 513.60 521.46 527.39 营运能力 负债合计 824.91 961.22 962.01 1028.63 总资产周转率 0.48 0.49 0.54 0.58 股本 1662.28 1654.59 1654.59 1654.59 固定资产周转率 23.99 27.76 34.61 41.69 资本公积 7028.15 6297.28 6297.28 6297