游戏新产品周期逐渐启动，有道+创新业务期待盈利点

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 网易(9999.HK) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（HKD） 166 52周内股价 波动区间(HKD) 125-207.8 最近一月涨跌幅(％) -13.39 总股本(亿股) 34.6 流通A股比例(％) 0 总市值(亿HKD) 4761 资料来源：万得，信达证券研发中心 王建会行业分析师 执业编号：S1500519120001 联系电话：+（010）83326755 邮 箱： wangjianhui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 游戏新产品周期逐渐启动，有道+创新业务期待盈利点 [Table_ReportDate] 2021年3月1日 本期内容提要: [Table_Summary] 公司于2021年2月25日发布2020年四季报及2020财政年度业绩，2020年Q4实现营业收入197.6亿元，同比增长25.06%，归属于公司股东的持续经营净利润为9.8亿元；非公认会计准则下，归属于公司股东的持续净利润为人民币16.0亿元；2020年全年实现净收入为736.7亿元，同比增长24.4%，非公认会计准则下，归属于公司股东的持续经营净利润为147.1亿元。 游戏稳步增长，丰富储备即将爆发新一轮产品周期。2020Q4在线游戏服务净收入134.0亿元，同比增加15.5%；2020年游戏业务实现收入546.1亿元，同比增长17.71%，2020年全年增长主要来源于老游戏强劲的持久贡献与《梦幻西游H5》、《梦幻西游3D版》等。Q4游戏业务毛利率为63.1%，同比持平，环比下降0.5%。手游业务占比稳步提高，2020年手游业务占比71.9%，同比增长1.7%。2021年储备项目上线确定性较强，重磅游戏储备有《忘川风华录》、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（已获得版号）、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》（已获得版号）和《宝可梦大探险》（已获得版号）等。其中《哈利波特》、《暗黑破坏神》年内上线预期确定性较强，将打开网易IP+全球化的新市场空间。 有道教育业务持续快跑，云音乐多元化付费模式试水初见成效。2020Q4有道净收入11.1亿元，同比增加169.7%；其中，以在线课程为主的学习服务净收入为7.3亿元，同比增长198.8%；由智能硬件构成的学习产品净收入为2.4亿元，同比增长253.8%。有道精品课K12业务作为主要增长引擎，Q4实现销售额达7.7亿元，同比增长354.5%。K12参培人数逐渐提升提升明显。Q4K12正价课付费人次达65.9万人，同比增长309.3%。Q4有道毛利率47.5%，同比增长17.7%，环比增长1.6%，主要原因系规模效应、教师薪酬结构优化、高毛利率的有道智能硬件业务发展快速。2020全年有道实现营业收入31.68亿元，同比增长142.76%，关注K12高景气度与网易有道教育内容高品质带来的用户增量。 Q4创新及其他业务净收入52.5亿元，同比增加41.3%。Q4创新业务毛利率18%，同比下降2.6%，环比提升1.2%，季度提升主要来源广告业务毛利率改善，同比下降来源于CC直播平台影响。网易云音乐持续扶持原创音乐，取得新进展。2020年，平台新增近100万首网易音乐人原创作品，原创作品年播放总量超 3000亿次。逐渐加码版权带来用户回流与黏性的提升。网易严选销售及会员增长创历史新高。Q4网易严选Pro会员大幅增长，增长人数同比增幅达374%。2020年全年创新业务实现营业收入158.91亿元，同比增长37.5%。关注云音乐新的付费方式的用户反馈情况与盈利点的到来。 盈利预测与投资评级：我们认为2021年时网易游戏近两年的重磅储备开花结果的一年，《天谕》手游、《哈利波特：魔法觉醒》、《游戏王》、《漫威》、《暗黑破环神：不朽》等多款游戏预计2021年有望上线，打开游戏业务新的增量空间。有道在线教育专注K12高景气赛道，用户规模增长、优质内容护城河将带来新动力。创新业务方面，网易云音乐通过版权合作，流量互通合作进一步带动增长，开创多元化服务变现模式值得期待。我们预计2021-2023年网易实现营业收入分别为875.19亿/977.77亿/1075.54亿元，同比增长18.8%/11.7%/10%，实现归母净利润226.55亿/250.24亿/217.77-20%0%20%40%60%80%9999HSI 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 亿元，同比增长-28%/9.75%/29.91%，预计EPS分别为5.05/5.59/6.46元，对应PE分别为30.98X/27.97X/24.19X，给予公司“买入”评级。 股价催化剂：进入港股通，增加资金关注度；新游戏上线超预期；海外游戏IP打法获得佳绩；网易云音乐、有道云创新业务发展出现盈利拐点 风险因素：游戏政策监管趋严的风险；游戏研发风险；游戏产品表现不及预期风险；有道K12业务扩张不及预期等 重要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 73,667.13 87,519.53 97,776.54 107,554.14 增长率YoY % 24.4% 18.8% 11.7% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) 12,062.75 17,439.69 19,310.48 22,330.66 增长率YoY% 49.1% 44.6% 10.7% 15.6% EPS(摊薄)(元) 3.49 5.05 5.59 6.46 市盈率P/E(倍) 44.78 30.98 27.97 24.19 市净率P/B(倍) 5.38 5.38 4.49 3.76 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年 2月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 （一）2020年全年营收同比增长24.35%，游戏业务稳步增长 公司Q4实现收入197.6亿元，同比增长25.6%。2020年营业收入为736.67亿元，同比增加24.35%，在线游戏服务仍为主要收入来源，有道收入2020年实现较快增长。在线游戏服务Q4业务收入134.0亿元，同比增长15.5%，主要系包括：老游戏生命力依旧强劲，端游经典IP《西游》稳定表现，手游《率土之滨》、《阴阳师》、《光遇》等仍保持高热度与优质的吸金能力。新品来看，《阴阳师：妖怪屋》、《实况球会经理》、《时空中的绘旅人》、《猎手之王》等上线，游戏质量获得玩家好评，多品类的研发高成功率也体现出网易深厚的研发底蕴。经典MMORPG《天谕》手游在2021年春节前上线，流水表现位于前列。 Q4有道实现净收入11.1亿元，同比增长169.7%，其中学习服务净收入7.3亿元，同比增长169.7%，学习产品收入2.4亿元，同比增长253.8%。创新及其他业务净收入52.5亿元，同比增长41.3%，网易云音乐业绩增长强劲，会员和直播收入增长显著。2020全年，有道实现净收入31.67亿元，同比增加142.7%，主要由于规模效应增强、教师薪酬结构的进一步优化。 图1：网易分季度收入表现 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司整体毛利率保持稳定，2020Q4毛利率达47.5%。其中在线游戏业务毛利率63.1%，保持相对稳定，主要受手游、端游占比以及自研代理不同类型的变化波动；有道毛利率47.5%，同比上升17.6ptc；创新业务及其他毛利率18%，毛利率环比上涨主要原因系三大子业务（网易严选、网易云音乐、网易新闻）毛利改善，同比下降主要由于网易 CC 直播平台毛利率下降。总体来看，2020年公司毛利率为于有道业务，在2020年有道业务平均增速较去年同比增长17.55%，在线游戏业务增速保持稳定。 36.60 45.68 66.72 79.03 79.15 89.53 92.12 120.99 136.41 133.76 124.78 146.08 141.73 162.84 121.60 144.05 144.22 144.48 146.36 157.35 170.62 181.85 187197.60 54.73%65.05%114.06%128.21%116.25%95.99%38.07%53.09%72.33%49.41%35.46%20.73%3.90%21.74%-2.55%-1.39%1.76%-11.27%20.36%9.23%18.31%25.87%27.77%25.58%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0营业收入（亿元，左轴）同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图2：网易不同业务分季度毛利率情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 归母净利润（IFRS）：净利润四季度下滑比例较大，但全年净利润保持稳定。2020Q4网易实现规模净利润（IFRS）9.8亿元，同比下降75.2%。2020全年净利润123.3亿元，同比下降8.45%。由于19年出售网易考拉获得较多收益影响外，网易整体利润保持稳定，预计新游戏上线将为利润带来一定增量的可能。 图3：网易分季度归母净利润表现 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）分业务：戏稳步增长，丰富储备即将爆发新一轮产品周期 老游戏生命力依旧强劲，期待2021年新游上线带来新增量。2020Q4在线游戏服务业务收入134.0亿元，同比增长15.5%。手游占比72.4%，环比下降0.3pct。2020年在线游戏收入高达546.09亿元，同比增长17.6%，手游占比达71.9%，同比下降0.5pct，总体上看，在线游戏收入不断增长，手游收入和端游收入份额保持稳定。游戏业务收入增长主要系包括：老游戏生命力依旧强劲，端游经典IP《西游》稳定表现，手游《率土之滨》、《阴阳师》、《光遇》等仍保持高热度与优质的吸金能力。新品来看，《阴阳师：妖怪屋》、《实况球会经理》、《时空中的绘旅人》、《猎手之王》等上线，游戏质量获得玩家好评，多品类的研发高成功率也体现出网易深厚的研发底蕴。海外来看，网易游戏的影响力进一步扩大，《星战53.70%53.50%53.80%52.20%55%53.85%53.50%47.50%63.70%63.10%63.80%63.10%64.10%63.80%63.60%63.10%23.40%32.90%25.80%29.80%43.50%45.20%45.90%47.50%5.70%15.50%15.20%20.60%15.80%18.50%16.80%18%0.00.10.20.30.40.50.60.7公司整体网络游戏有道创新业务及其他40.111829.944325.416113.01918.048122.630516.208617.88724.632731.11787127.580130.919739.506546.51309.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.0净利润（亿元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.c