2020年Q4财报点评：游戏业务稳中有进，有道及创新业务加速发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 推荐（首次） 游戏业务稳中有进，有道及创新业务加速发展 目标价：200港元 当前价：166港元 事项：  网易20Q4营收为198亿元，同比增长25.6%。其中网络游戏营收达到134亿元，同比增长15.5%；有道业务收入11亿元，同比增长169.7%；创新及其他业务营收达到53亿元，同比增加41.3%。毛利润99亿元，同比增长20.9%。营业利润为人民币30亿元，其中，净汇兑损失为人民币 18 亿元；归母净利润为人民币9.76亿元，上一季度和去年同期分别为人民币30亿元和人民币30.5亿元。Non-GAAP下的归母持续经营净利润为16亿元；上一季度和去年同期分别为人民币 36.7亿元和人民币36.6亿元。全年来看，2020年网易营收达到736.67亿元，同比增长24.4%；其中网络游戏营收达到546.09亿元，同比增长17.7%；有道业务收入31.68亿元，同比增长142.7%；创新及其他业务营收达到158.91亿元，同比增加38%。毛利润390亿元，同比增长23.6%。全年归母净利润为人民币120.63亿元，同比下滑43%，主要是由于19年有79.62亿元的非持续经营净利润，以及20年有汇兑损失31亿元。 评论：  经典端手游经久不衰，游戏出海魅力不减。网易2020Q4网络游戏业务营收为134亿元，连续11个季度超过百亿；整体游戏业务保持稳定，占总营收67.8%。端游部分：《梦幻西游》和《大话西游 2》维持了稳定的月活和优秀的口碑。手游方面：《梦幻西游》、《大话西游》、《光·遇》等保持在畅销榜前列。出海方面：根据Sensor tower数据，《荒野行动》20Q4在日本市场手游收入中排行第五，在日本的中国手游收入榜中排行第一。  后续产品矩阵丰富，大IP作品保驾护航。公司即将上线的新品包括：《忘川风华录》、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（小说+电影IP）、《The Lord of the Rings: Rise to War》（小说+电影IP）、《超激斗梦境》（PC端、DNF原班人马参与）、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》（游戏IP）和《宝可梦大探险》（游戏IP）等。其中，《宝可梦大探险》、《暗黑破坏神：不朽》与《星战前夜：无烬星河》已经获得版号。  有道业务收入保持增长，创新及其他业务持续发展。20Q4网易有道营收为11.07亿元，同比增长170%，毛利率为47.5%。有道毛利率的环比和同比增长主要得益于毛利率较高的有道词典笔销量显著增长、规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化。20Q4创新业务及其他业务本季度净收入为52.55亿元，毛利润率为18%，高于Q3的16.8%。  盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2021~2023年营业收入分别为896.58亿/1058.57亿/1245.28亿，yoy+21.70%/18.1%/17.6%；归母净利润分别为170.43亿/201.87亿/238.37亿，yoy+41.3%/18.4%/18.1%。采用SOTP法：游戏业务给予30倍PE（5700亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易19亿美元（147亿港元）；创新业务参考腾讯音乐折价后给与5倍PS（1100亿港元），对应2021年目标价200港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：游戏版号限制风险；游戏上线不及预期风险；出海政策风险。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 73,667 89,658 105,857 124,528 同比增速(%) 24.4% 21.7% 18.1% 17.6% 归母净利润(百万) 12,063 17,043 20,187 23,837 同比增速(%) -43.2% 41.3% 18.4% 18.1% 每股盈利(元) 3.49 4.93 5.84 6.90 市盈率(倍) 39.7 28.1 23.7 20.1 市净率(倍) 5.8 4.9 4.1 3.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年2月26日收盘价 证券分析师：刘欣 电话：18811312510 邮箱：liuxin3@hcyjs.com 执业编号：S0360521010001 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 公司基本数据 总股本(亿股) 34.55 已上市流通股(亿股) 34.55 总市值(亿元) 5735 流通市值(亿元) 5735 资产负债率(%) 33.89% 每股净资产(元) 23.77 12个月内最高/最低价 207.80/124.37 市场表现对比图(近12个月) 华创证券研究所 公司研究 传媒 2021年3月1日 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、2020Q4营收增长稳定，汇兑损失暂时压低单季利润 ................................................... 4 二、游戏主业表现稳健，手游品类加速增长 ......................................................................... 5 三、网易有道业务表现亮眼 ..................................................................................................... 5 四、创新业务不断发展，严选及云音乐业务增长较快 ......................................................... 6 五、风险提示 ............................................................................................................................. 6 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 网易2020Q4业务拆分 .............................................................................................. 4 图表 2 网易营收及增速 ......................................................................................................... 4 图表 3 网易净利润及增速（19Q3含出售网易考拉收益） ............................................... 4 图表 4 网易费用率变化 ......................................................................................................... 5 图表 5 网易手游与端游游戏收入及同比变化 ..................................................................... 5 图表 6 网易在线教育业务收入及毛利率 ............................................................................. 6 图表 7 网易创新业务及其他业务收入及毛利率变化（亿元） ......................................... 6 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、2020Q4营收增长稳定，汇兑损失暂时压低单季利润 网易2020Q4营收为人民币198亿元，同比增长25.6%。其中网络游戏营收达到134亿元，同比增长15.5%；有道业务收入11亿元，同比增长169.7%；创新及其他业务营收达到53亿元，同比增加41.3%。毛利润99亿元，同比增长20.9%。归属于公司股东的持续经营净收入为人民币9.75亿元。公司股东应占的非公认会计准则来自持续经营业务的净收入为16亿元。 20Q4销售费用率为16%，环比下降2%，主要由于有道市场推广费减少；管理费用率为4%，环比不变，近三年一直处于稳定状态；Q4研发费用率为15%，环比维持不变。 图表 1 网易2020Q4业务拆分 资料来源:公司公告，华创证券 图表 2 网易营收及增速 图表 3 网易净利润及增速（19Q3含出售网易考拉收益） 资料来源:公司公告，华创证券 资料来源:公司公告，华创证券 68%5%27%网络游戏业务有道业务创新及其他业务-50%0%50%100%150%020040060080020132014201520162017201820192020营业总收入（亿元，左轴）-200%0%200%400%600%010020030020132014201520162017201820192020净利润（亿元，左轴） 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 网易费用率变化 资料来源:公司公告，华创证券 二、游戏主业表现稳健，手游品类加速增长 网易2020Q4游戏业务营收为134亿元，同比增长15.5%；在线游戏业务的增长主要得益于手游以及端游净收入的增加，其中手游营收达到97亿元，约占网络游戏业务收入的72%；端游收入为37亿元，占网络游戏业务收入的28%。20Q4游戏业务毛利率为63.1%，保持稳定。网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始已经连续十一个季度突破百亿。 图表 5 网易手游与端游游戏收入及同比变化 资料来源:公司公告，华创证券 三、网易有道业务表现亮眼 网易有道在线教育不断高增，毛利润稳定。20Q4网易有道营收为11.07亿元，同比增长170%，20Q4有道业务毛利率为47.5%。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4销售费用率管理费用率研发费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160手游收入：亿元端游收入：亿元手游yoy端游yoy 网易-S（09999.HK）2020年Q4财报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 6 网易在线教育业务收入及毛利率 资料来源:公司公告，华创证券 四、创新业务不断发展，严选及云音乐业务增长较快 20Q4创新业务及其他业务本季度净收入为52.55元，同比增加41.26%。严选及网易云音乐的业绩持续改善。 图