敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月2日 行业研究 御风而行，运筹千里 ——康复医疗器械行业深度报告 医药生物 康复医疗覆盖人群广泛，多种治疗技术改善功能障碍，终端需求旺盛。康复医学与预防医学、临床医学、保健医学被WHO称为“四大医学”，具有极高的医学、经济和社会价值。康复医学覆盖老年人、残疾人、慢性病患者、术后患者等广泛人群，能降低死亡率和致残率、节省康复时间和医疗费用，帮助患者改善功能障碍，提高生命质量。随着人口老龄化、康复意识提高、资本进入、社会支付能力增强，以及政策不断催化，2011-2020年我国康复医学诊疗量逐年提升，门急诊人次和出院人数年复合增长率分别为10.6%和18.3%，康复医疗行业需求旺盛。据毕马威测算，2018年我国康复医疗市场总消费583亿人民币，同比增长24%，2021年预计将达到1032亿元，2025年有望突破两千亿元。 政策和需求驱动康复医疗新一轮建设浪潮，康复医疗器械有望率先受益。康复医疗服务主要体现技术劳动价值，符合新医改下的“两降一升”方向，且初始投入成本较低、盈利模式较好，随着部分地区康复类医疗服务价格调增、医保覆盖范围扩大，逐步受到公立医院和民营资本的重视，医院康复医学科建设更加积极。2021年6月国家卫健委等八部委联合发文《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确提出要增加康复医疗服务供给、健全完善康复医疗服务体系、提高康复医疗服务能力、加大支持保障力度，我们认为将驱动康复医疗行业进入第二次建设浪潮，康复医疗器械有望率先受益。我们测算出“十四五”期间由政策补缺和新建医院所带来的康复医疗器械总投入将达343亿元。 需求扩容和技术创新推高行业天花板，研发迭代和渠道能力制胜。随着康复资源的下沉渗透、医保支付体系的改革完善以及早期介入和临床康复一体化等先进理念的推广，康复医疗的覆盖度和可及性将不断增强，推动行业空间持续扩容。通过复盘海外康复医疗行业的发展历程和龙头厂商的竞争战略，我们认为医疗医保体制改革是推动行业扩容的核心驱动力，康复设备市场高度竞争且分散，龙头厂商凭借规模化、高端化战略实现高增长。康复医疗器械行业将紧密结合临床需求，凭借技术创新和产品迭代提高设备的临床性能，丰富治疗技术和手段，提升康复医疗水平，真正走向高端化和国际化。因此，我们认为在医院康复医学科建设浪潮后期，拥有强大研发迭代和渠道服务能力的厂商有望以规模化、高端化优势在行业竞争中迅速崛起。 投资建议：康复医疗器械行业迎来蓬勃发展期，重点推荐翔宇医疗、伟思医疗。我国康复医学科建设方兴未艾，在政策鼓励和旺盛需求下，有望进入第二次建设浪潮，康复医疗器械行业有望率先受益行业高景气。长期来看，随着康复资源下沉、医保支付体系完善和技术创新，康复医疗的可及性和临床价值不断增强，龙头厂商有望凭借研发迭代和渠道服务能力，实现跨越式发展。重点推荐：翔宇医疗、伟思医疗，建议关注：普门科技、诚益通等。 风险提示：康复科建设放缓；康复项目被纳入医保的进度低于预期；研发失败风险；康复设备/器材集采风险；安全事故风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 688626.SH 翔宇医疗 51.14 1.64 1.38 1.82 31 37 28 买入 688580.SH 伟思医疗 98.37 2.10 2.54 3.41 47 39 29 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-12-24 增持（维持） 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%-3%5%12%20%12/2003/2106/2109/21医药生物沪深300 资料来源：Wind 相关研报 精耕行业技术领先，骨缺损修复隐形龙头风正扬帆——奥精医疗（688613.SH）投资价值分析报告（2021-06-12） 支援类器械：横跨介入医疗所有赛道，国产替代正当时——支援类器械行业研究（2021-02-10） 心尖上的TAVR赛道，百亿蓝海市场拉开序幕——经导管主动脉瓣膜置换术行业深度报告（2021-02-03） 神经介入：介入手术皇冠上的明珠，百亿蓝海即将起航——神经介入行业深度报告（2020-07-05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 研究背景： 第七次全国人口普查数据显示，60岁及以上人口占比高达18.7%，65岁及以上人口占13.5%，人口老龄化形势严峻。今年6月国家卫健委等八部委联合发文《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，明确提出要增加康复医疗服务供给、健全完善康复医疗服务体系、提高康复医疗服务能力、加大支持保障力度。政策和需求驱动中国康复医疗新一轮建设浪潮，康复医疗器械行业有望率先受益。 我们区别于市场的观点 1）我们根据《综合医院康复医学科建设与管理指南》以及《中医药康复服务能力提升工程实施方案（2021-2025年）》以及翔宇医疗招股说明书，测算了二级以上中医医院和综合医院的康复医学科建设补缺口的设备投入规模，以及“十四五”期间新建综合医院和中医院、康复专科医院带来的增量空间，较完整的梳理了行业需求，得出：2021-2025年康复医疗器械医院端的配置需求为343亿元。 2）市场有观点认为康复医疗行业临床价值较低，属于可选消费，行业增长动力不强。我们认为，康复医学具有极高的医学、经济和社会价值，能降低死亡率、致残率，减少并发症，缩短疾病疗程和康复时间，降低医疗费用，更重要的是帮助患者恢复功能障碍，提高生命质量。底层需求逻辑明确，市场空间巨大。随着社会支付能力提升、康复意识增强，康复医疗的必选属性会逐步凸显。 3）市场有观点认为康复医学科在综合医院属于边缘科室，学科建设水平较弱，康复科建设纯靠政策强制推动，无法长期实现内生增长。我们认为，我国康复医疗需求旺盛，行业缺口较大。虽然目前康复科建设主要由国家政策推动，未来伴随着技术进步、人才培养以及早期介入和临床康复一体化等先进理念的推广，将逐步提高我国康复医疗水平，提升康复医学科地位，实现学科发展和成熟。且康复医院具备良好的规模化、连锁化基础，整体盈利模式较好，净利率也有望达到15%以上。目前民营资本正在加速布局，有望推动行业快速成长。 4）市场普遍认为康复医疗器械行业技术壁垒较低，竞争格局较差，长期难以获得稳定高增长。我们认为，康复医疗器械行业集中度低是行业特性，下游康复医疗机构格局分散，覆盖人群和病种广泛，天然导致上游设备品种丰富、渠道分散。海外康复设备市场经过多年发展仍然呈现高度竞争和分散的格局，但不妨碍诞生了诸如DJO和Natus这样的行业龙头，以并购或自研拓展方式实现营收持续高增长。目前我国康复医疗器械仍以仿制为主，未来高端器械行业成长可期。 股价上涨的催化因素 康复医学科建设进度加快；康复项目被纳入医保的范围扩大、价格调增；新产品获批医疗器械注册证；新技术或产品被列入康复医学指南；康复理念有效推广。 投资观点 我们判断未来2-3年在政策鼓励和旺盛需求下，我国康复医学科有望进入第二次建设浪潮，驱动康复医疗器械行业高景气。长期来看，随着康复资源下沉、医保支付体系完善和技术创新，康复医疗的可及性和临床价值不断增强，龙头厂商有望凭借研发迭代和渠道服务能力，实现跨越式发展。重点推荐：翔宇医疗、伟思医疗。建议关注：普门科技、诚益通。 mNtMnNoMoQwOsPsRmMwOtQ7N9R7NtRqQnPnPfQpPoPlOnNnR9PrQnNvPnPqMwMnQqN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 医药生物 目 录 1、 康复医疗行业：政策鼓励、消费旺盛驱动千亿蓝海市场 ..................................................... 7 1.1、 康复医疗提升患者生活质量，正在全球蓬勃发展 .................................................................................. 7 1.1.1、 康复医学是四大医学之一，多种治疗技术改善功能障碍 .................................................................. 7 1.1.2、 康复医学具有跨学科属性，推行三级康复医疗服务体系 .................................................................. 9 1.2、 中国康复医疗建设方兴未艾，政策助力千亿市场 ................................................................................ 11 1.2.1、 我国康复医疗发展40年，仍处快速发展期 .................................................................................... 11 1.2.2、 多重因素驱动行业跨越式发展 ........................................................................................................ 14 1.2.3、 康复医疗服务市场空间广阔，2021年有望突破千亿规模 ............................................................... 18 2、 康复医疗器械行业：需求+技术驱动，研发迭代和渠道能力制胜 ....................................... 19 2.1、 康复医疗器械行业处于快速成长期，高端化趋势初显 ......................................................................... 19 2.2、 康复医学科建设缺口大，康复医疗器械有望充分享受行业红利........................................................... 22 2.3、 研发迭代和渠道能力是行业竞争的制胜关键 ........................................................................................ 24 2.4、 康复医疗器械未来趋势展望：从高精尖走向解决临床问题 .................................................................. 25 3、 海外经验：医疗改革推动行业扩容，龙头厂商以规模化、高端化战略实现高成长 .............. 27 3.1、 国际康复医学始于战后，兴于医疗医保体制改革 ................................................................................ 27 3.1.1、 医疗支付改革推动美国康复医疗行业快速扩容 ....