证券研究报告 | 行业深度 1 印制电路板 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 2021年12月30日 智电驱动加速成长，生态变革孕育巨头—汽车PCB行业深度 投资要点： • 智电驱动，规模将破千亿，汽车 PCB 迎来加速成长期。汽车是 PCB 重要应用领域，占 PCB 行业总需求 16%。2010-2020 年，汽车 PCB 产值从 28 亿美元提升至 73 亿美元，CAGR 为 10.1%。新能源汽车电控系统对 PCB 需求大增，单车用量为传统汽车的 5-8 倍，单车价值增量超过 2000 元。智能化提升汽车对高频、HDI 板等高附加值 PCB 的需求，提升了单车价值量。我们预计 2023 年全球汽车PCB 市场规模将突破 1000 亿元，2020-2025 年 CAGR 达到 25.7%，行业迎来加速成长期。 • 客户优先将成行业新常态，生态转变孕育龙头。我们将汽车PCB 公司驱动力分为两类，一种是绑定大客户的技术驱动型，与大客户产品销量紧密相关；另一种是下游客户分散的成本驱动型，依靠成本控制实现内生增长。过去，PCB 在车身应用分散，不存在类似电控的单品大价值领域，大客户不意味着大订单和显著的规模效益。软件定义汽车背景下，汽车硬件将趋于一致，叠加电控系统 BMS 用PCB 单车价值量大，未来将呈现大客户即大订单的特点，大客户示范作用也将更好发挥，技术驱动将优于成本驱动。车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动HDI、厚铜板及 FPC、高频板占比的提升，汽车 PCB 产业产品结构高端化将加速。因此我们认为大客户战略、技术驱动的增长模式将改变过去 PCB 行业格局分散、公司成长性较弱的特点，孕育出行业龙头，而大陆本土企业凭借更贴近客户、供货能力稳定及服务优势将占据先机。 • 盈利压制因素逐步消除，盈利能力有望修复。2020 年 Q2 以来，受原材料价格大幅上涨以及人民币迅速升值影响，PCB 厂商盈利能力一路下行至 2021 年 Q3。目前铜、树脂、玻纤布价格已在高位有回落趋势，覆铜板厂商涨价节奏放缓，随着盈利压制因素的逐步消除，PCB 企业盈利能力将迎来拐点。 • 投资建议：汽车电动化及智能化提升单车 PCB 价值量，将带动行业规模迅速增长。电动化的新增用量中主要应用于电控领域，一改过去汽车 PCB 应用分散、订单金额较小的局面，未来大客户即大订单，即单品放量的显著规模效应。在变局中，我国汽车 PCB 厂商竞争优势明显目前部分公司已进入全球龙头厂商供应链。建议关注汽车业务布局良好且进入大客户供应链的 PCB 厂商：世运电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技。 • 风险提示：新能源汽车销量不及预期、成本转嫁不及预期、扩产进度不及预期 证券研究报告 | 行业深度 2 目录 1. PCB 广泛应用于汽车电子，智电驱动行业规模提升 ................. 4 1.1. PCB 在汽车中应用广泛，行业规模持续提升 ................. 4 1.2. 电动化及智能化将迅速提升单车价值量 ......................... 5 1.3. 汽车 PCB 板市场规模将快速增加 ................................... 8 2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 行业生态将变 ......................... 9 2.1. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 ............ 9 2.2. 客户优先&技术驱动，汽车 PCB 竞争优势转变 .......... 10 2.3. 大陆厂商已具备全球竞争力 ........................................... 11 3. 三大原材料价格企稳，盈利能力有望修复 .............................. 13 3.1. 20Q2 以来，覆铜板掀起涨价潮 .................................... 13 3.2. 三大原材料价格企稳，预计覆铜板价格难再涨 ........... 14 3.3. 上游压力缓解后逐步迎来新订单周期，PCB 厂商盈利水平将修复 ....................................................................................... 16 4. 投资建议 .................................................................................... 17 4.1世运电路 ................................................................................. 17 4.2 沪电股份 ................................................................................ 18 4.3景旺电子 ................................................................................. 19 4.4 胜宏科技 ................................................................................ 19 5. 风险提示 .................................................................................... 20 图表1 ：PCB 在汽车上的应用 .................................................... 4 图表2 ：PCB 下游应用领域分布(2020 年) ................................ 4 图表3：汽车 PCB 产品以多层板为主（%） .............................. 4 图表4：2010-2020 年全球汽车电子 PCB 产值（亿美元） ..... 5 图表5 ：电动汽车电子化程度远高于传统动力汽车 ................. 5 图表6 ：汽车电子占整车制造成本不断提高 ............................. 5 图表7：特斯拉逆变器大量使用 PCB .......................................... 6 图表8：FPC 线束相比传统线束优势明显 ................................... 7 图表9 ：毫米波雷达需要使用高频 PCB .................................... 7 图表10 ：PCB 占毫米波雷达成本约 10% ................................. 7 图表11 ：中控屏大尺寸化趋势明确 ........................................... 8 图表12 ：单车屏幕数量不断增加（块/辆） ............................. 8 图表13：汽车 PCB 市场规模有望超过千亿 .............................. 8 图表14：汽车 PCB 产品需求结构高端化 .................................. 9 图表15：PCB 在车身应用分散 .................................................. 10 rQoRqQrRtPpQnNzRmOrNmOaQbP6MoMpPpNpOfQoPmOlOtQpO7NmNpQxNsQyQNZmRyQ证券研究报告 | 行业深度 3 图表16：2020 年全球新能源汽车各品牌市场份额 ................. 11 图表17：2020 年全球汽车各品牌市场份额 ............................. 11 图表18：汽车 PCB 市场格局较为分散 .................................... 12 图表19：大陆新能源汽车产量快速增长（万辆，%） ............ 12 图表20：部分大陆汽车 PCB 厂商 ............................................ 13 图表21 ：原材料占 PCB 成本的近 60% ................................. 13 图表22 ：三大材料占 CCL 成本约 90% .................................. 13 图表23：覆铜板涨价情况梳理 ................................................... 14 图表24：LME 铜现货结算价大幅上涨后逐步企稳（美元/吨） ....................................................................................................... 15 图表25：电子玻纤纱价格开始回落（元/吨） ......................... 15 图表26：环氧树脂价格开始小幅回落（元/吨） ..................... 16 图表27：原材料涨价，行业毛利率承压 ................................... 16 图表28 ：世运电路营收及归母净利润（亿元，%） .............. 17 图表29 ：世运电路利润率（%） .............................................. 17 图表30 ：沪电股份营收及归母净利润（亿元，%） .............. 18 图表31 ：沪电股份利润率（%） .............................................. 18 图表30 ：景旺电子营收及归母净利润（亿元，%） .............. 19 图表31 ：景旺电子利润率（%） .............................................. 19 图表32 ：胜宏科技营收及归母净利润（亿元，%） .............. 20 图表33 ：胜宏科技利润率（%） .............................................. 20 证券研究报告 | 行业深度 4 1. PCB 广泛应用于汽车电子，智电驱动行业规模提升 1.1. PCB 在汽车中应用广泛，行业规模