天润乳业非公开发行股票事件点评：定增落地，迈出重大跨越关键一步

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2021年12月28日公司发布非公开发行A股股票发行情况报告书，截至12月10日公司已向17名特定发行对象非公开发行股份5159.09万股，发行价格11.00元/股，募集资金总额5.67亿元，扣除发行费用后，募集资金净额5.56亿元。 一、 二、分析与判断  定增募集资金持续发力建设上游牧场，不断提升原奶自给率 根据公司3月28日发布的非公开发行股票预案，拟将募集资金投向天润北亭1万头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金，分别投入募集资金3.97/1.70亿元。截至2021年6月末，天润已拥有16个规模化牧场，存栏3.12万头，原奶自给率达69%，为上市乳企中最高奶源自控比例。短期看，原奶价格上涨，原奶自给率高，有效平滑成本端波动；长期看，原奶采购稳定性更高，品质更有保障，有利于生产经营稳步发展，产品矩阵高端化拓张。此次募投项目天润北亭牧场位于222团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心优势，迈出快速发展的关键一步。此外巴楚县合作的5000头标准化牧场正在建设中，山东齐源牧场正在规划中，预计建成后将进一步提升原奶自给率，匹配生产经营规划，推动南疆及疆外市场布局拓张。  南疆及疆外产能持续建设，推动下游市场稳步扩张 下游渠道层面，天润在疆内已建立充分优势地位，目前正积极开拓南疆及疆外市场，2021年前三季度，天润在疆内/疆外分别实现9.81/5.88亿元营收，分别+17.14%/+22.94%，疆外市场重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。南疆唐王城3万吨生产线已于今年上半年投产运营，近距离覆盖喀什、阿克苏等人口重镇，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城生产基地预留充足增量空间，奠定后期发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份，聚焦费用支持。9月天润与山东齐源发展集团签订合作协议，将共建乳制品加工基地、奶牛养殖及牧草种植基地，12月已合资设立天润齐源乳品公司，规划一期项目投资4亿元，建设10万吨乳制品加工工厂，目前各项合作工作正稳步推进中。山东产能的建设标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖山东及周边核心区域，缓解新疆企业出疆路程遥远的问题，提高疆外市场认知度。 二、 三、投资建议 根据公司近期经营情况，我们调整此前盈利预期。预计2021-2023年公司实现营业收入21.30/23.98/27.89亿元，同比+20.5%/+12.6%/+16.3%；实现归母净利润1.49/1.66/1.89亿元，同比+1.4%/+11.0%/+13.9%，考虑定增后，摊薄EPS分别为0.47/0.52/0.59元，对应PE为29X/26X/23X，公司估值显著低于乳制品行业2021年/2022年预期平均40X/29X（Wind一致预期，算术平均法）。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,768 2,130 2,398 2,789 增长率（%） 8.7% 20.5% 12.6% 16.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 147 149 166 189 增长率（%） 5.6% 1.4% 11.0% 13.9% 每股收益（元） 0.46 0.47 0.52 0.59 PE（现价） 29.1 28.8 25.9 22.7 PB 2.3 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 13.42元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-12-29 近12个月最高/最低（元） 18.33/11.50 总股本（百万股） 269 流通股本（百万股） 269 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 36 流通市值（亿元) 36 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理：王玲瑶 执业证号： S0100121070022 电话： 010-85127909 邮箱： wanglingyao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生食饮】天润乳业（600419.SH）2021年三季报点评：原奶成本压制短期利润，疆外市场扩张未来可期 2.天润乳业（600419.SH）事件点评报告：山东产能协议落地，疆外产能扩张迈出关键一步 [Table_Title] 天润乳业（600419） 公司研究/点评报告 定增落地，迈出重大跨越关键一步 ——天润乳业非公开发行股票事件点评 点评报告/食品饮料 2021年12月30日 -19%-9%1%11%21%31%20/1221/321/621/921/12天润乳业沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 天润乳业（600419） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,768 2,130 2,398 2,789 成长能力 营业成本 1,389 1,757 1,970 2,268 营业收入增长率 8.7% 20.5% 12.6% 16.3% 营业税金及附加 10 15 16 18 EBIT增长率 8.1% -4.7% 4.2% 12.8% 销售费用 108 111 132 167 净利润增长率 5.6% 1.4% 11.0% 13.9% 管理费用 71 64 88 118 盈利能力 研发费用 5 7 10 11 毛利率 21.4% 17.5% 17.9% 18.7% EBIT 185 176 183 207 净利润率 8.3% 7.0% 6.9% 6.8% 财务费用 (4) (2) (12) (15) 总资产收益率ROA 5.7% 4.4% 4.6% 4.9% 资产减值损失 (9) 0 0 0 净资产收益率ROE 9.4% 6.7% 7.0% 7.6% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 195 193 212 238 流动比率 1.1 1.7 1.5 1.4 营业外收支 (21) 0 0 0 速动比率 0.7 1.3 1.1 1.1 利润总额 174 171 190 216 现金比率 0.5 1.1 0.9 0.9 所得税 20 18 21 23 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 154 152 169 193 经营效率 归属于母公司净利润 147 149 166 189 应收账款周转天数 12.8 11.4 11.6 11.7 EBITDA 279 275 292 328 存货周转天数 64.2 59.9 61.0 61.2 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 370 941 853 886 每股收益 0.5 0.5 0.5 0.6 应收账款及票据 78 78 91 107 每股净资产 5.8 7.0 7.4 7.8 预付款项 10 26 26 29 每股经营现金流 0.7 1.5 0.9 1.3 存货 284 300 367 403 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 20 20 20 20 估值分析 流动资产合计 792 1397 1400 1490 PE 29.1 28.8 25.9 22.7 长期股权投资 3 3 3 4 PB 2.3 1.9 1.8 1.7 固定资产 1536 1636 1836 2036 EV/EBITDA 11.8 9.4 9.2 8.1 无形资产 33 31 29 27 股息收益率 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 非流动资产合计 1799 1999 2191 2371 资产合计 2590 3396 3591 3861 短期借款 100 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 372 547 594 679 净利润 154 152 169 193 其他流动负债 5 5 5 5 折旧和摊销 103 99 108 121 流动负债合计 699 834 907 1032 营运资金变动 (69) 200 (18) 68 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 478 282 404 其他长期负债 155 155 155 155 资本开支 365 323 322 322 非流动负债合计 167 167 167 167 投资 0 0 0 0 负债合计 867 1001 1074 1200 投资活动现金流 (365) (323) (322) (322) 股本 269 320 320 320 股权募资 437 567 0 0 少数股东权益 155 158 162 165 债务募资 (10) 0 0 0 股东权益合计 1724 2396 2517 2661 筹资活动现金流 377 415 (48) (48) 负债和股东权益合计 2590 3396 3591 3861 现金净流量 226 571 (88) 33 资料来源：公司公告、民生证券研究院 oPpRtRnOtRmRsMsNnNsMnO7NbP6MtRpPsQpOiNpOnPiNmPpP8OrRsNxNnRzQuOrMoQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明