事件点评报告：山东项目协议落地，疆外产能扩张迈出关键一步

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 9月8日天润乳业发布公告，将与山东齐河投资集团按照持股51%、49%共同出资设立乳制品项目公司、奶牛养殖项目公司。 一、 二、分析与判断  与山东齐河县政府共建乳制品加工及奶牛养殖项目，疆外扩张更进一步 公司与山东省齐河县政府达成框架合作协议，主要涉及三个方面：1.天润与齐河县国有资产监督管理局100%控股公司齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立乳制品项目公司，负责乳制品加工项目的建设、运营及销售。2.天润与齐河投资集团按照持股比例51%、49%共同出资设立奶牛养殖项目公司，负责奶牛养殖业务，为新设乳制品项目公司供给原奶。同时齐河县政府配套提供1000亩土地用于奶牛养殖，及每头牛三亩土地配套饲草料地。3.天润或子公司通过公开招投标等方式参与齐河县境内学生奶、中央厨房等政府主导的乳制品供应，同等条件下由天润或项目公司优先供应。 此次疆外共建乳制品加工、奶牛养殖项目，有力推动公司疆外扩张战略更进一步，提升天润乳制品在山东市场的品牌影响力及市场占有率，对未来产能扩张形成补充，有望通过山东产能辐射疆外市场。与齐河县政府合作，在政策层面将获得更有利的政策扶持，在经营层面将由政府协调奶源优先供应权，保障生产稳定性。  南疆与疆外市场拓展布局同步进行，高位奶源自控率保障生产稳定性 天润在北疆优势稳固，南疆拓展与疆外扩张正同步推进。唐王城3万吨产能落地，缓解产能瓶颈同时也有利支撑公司的南疆发展战略。21H1疆内/疆外分别实现收入6.75/3.79亿元，分别同比+17.33%/+24.16%，疆外渠道梳理取得良好效果，重归快速增长通道。此次山东项目框架合作协议的落地标志着公司疆外产能落子迈出最关键一步，未来有望以更高时效及更低成本辐射山东及周边区域，持续扩大天润品牌的疆外影响力。 上游原奶层面，公司目前拥有16个规模化牧场，存栏3.12万头，21H1供给优质鲜奶8.02万吨，原奶自给率达69%，为上市乳企中奶源自控比例最高的企业。此次同步建设奶牛养殖项目，保障山东产能原奶供应，稳定自控奶源比例，保障长期生产经营稳定性，同时也有助于平滑原奶价格波动带来的成本压力。 二、 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.72/2.06/2.39亿元，同比+16.8%/+19.6%/+15.9%，EPS分别为0.64/0.77/ 0.89元，对应PE为20X/17X/15X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均38X的估值水平。考虑到公司疆内市场地位稳固以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。 三、 四、风险提示： 新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,768 2,060 2,371 2,734 增长率（%） 8.7% 16.6% 15.1% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 147 172 206 239 增长率（%） 5.6% 16.8% 19.6% 15.9% 每股收益（元） 0.56 0.64 0.77 0.89 PE（现价） 22.9 20.0 16.7 14.5 PB 2.2 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 12.84元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-9-9 近12个月最高/最低（元） 18.17/11.90 总股本（百万股） 269 流通股本（百万股） 269 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 34 流通市值（亿元) 34 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.天润乳业（600419.SH）2021年半年报点评：利润短期承压，疆外市场重回快速增长通道 2.天润乳业（600419）2021年一季报点评：21Q1业绩显著提速，产能释放+疆外拓张可期 [Table_Title] 天润乳业（600419） 公司研究/点评报告 山东项目协议落地，疆外产能扩张迈出关键一步 ——天润乳业（600419.SH）事件点评报告 点评报告/食品饮料 2021年09月10日 -26%-16%-6%4%14%24%34%20/920/1221/321/621/9天润乳业沪深300 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 天润乳业（600419） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,768 2,060 2,371 2,734 成长能力 营业成本 1,389 1,675 1,892 2,160 营业收入增长率 8.7% 16.6% 15.1% 15.3% 营业税金及附加 10 14 16 18 EBIT增长率 8.1% 9.3% 15.4% 13.9% 销售费用 108 82 126 161 净利润增长率 5.6% 16.8% 19.6% 15.9% 管理费用 71 80 95 118 盈利能力 研发费用 5 7 9 11 毛利率 21.4% 18.7% 20.2% 21.0% EBIT 185 202 233 265 净利润率 8.3% 8.4% 8.7% 8.7% 财务费用 (4) (2) (8) (13) 总资产收益率ROA 5.7% 6.1% 6.7% 7.0% 资产减值损失 (9) 0 0 0 净资产收益率ROE 9.4% 10.1% 11.0% 11.6% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 195 219 258 295 流动比率 1.1 1.2 1.4 1.6 营业外收支 (21) 0 0 0 速动比率 0.7 0.9 1.0 1.2 利润总额 174 197 235 273 现金比率 0.5 0.7 0.8 1.0 所得税 20 21 25 29 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 154 176 210 243 经营效率 归属于母公司净利润 147 172 206 239 应收账款周转天数 12.8 11.4 11.6 11.7 EBITDA 279 301 337 372 存货周转天数 64.2 59.9 61.0 61.2 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 370 551 678 987 每股收益 0.6 0.6 0.8 0.9 应收账款及票据 78 76 90 105 每股净资产 5.8 6.3 6.9 7.7 预付款项 10 25 25 28 每股经营现金流 0.8 1.9 1.1 1.8 存货 284 273 368 366 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 20 20 20 20 估值分析 流动资产合计 792 974 1225 1547 PE 22.9 20.0 16.7 14.5 长期股权投资 3 3 3 4 PB 2.2 2.0 1.8 1.7 固定资产 1536 1636 1686 1736 EV/EBITDA 11.2 9.4 8.0 6.4 无形资产 33 31 29 27 股息收益率 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 非流动资产合计 1799 1849 1846 1839 资产合计 2590 2823 3071 3386 短期借款 100 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 372 522 571 646 净利润 154 176 210 243 其他流动负债 5 5 5 5 折旧和摊销 103 99 104 107 流动负债合计 699 797 875 987 营运资金变动 (69) 197 (47) 100 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 498 289 472 其他长期负债 155 155 155 155 资本开支 365 173 122 122 非流动负债合计 167 167 167 167 投资 0 0 0 0 负债合计 867 964 1042 1155 投资活动现金流 (365) (173) (122) (122) 股本 269 269 269 269 股权募资 437 0 0 0 少数股东权益 155 159 163 167 债务募资 (10) 0 0 0 股东权益合计 1724 1859 2029 2232 筹资活动现金流 377 (144) (40) (40) 负债和股东权益合计 2590 2823 3071 3386 现金净流量 226 181 127 309 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 天润乳业（600419） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 于杰，北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，现于民生证券研究院负责食品饮料、农业方向研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合