2021年12月23日 并购优塾 功率半导体IGBT 士兰微VS斯达半导VS时代电气VS宏微 今天，我们要跟踪的是功率半导体产业链中IGBT器件近况： IGBT是在电器设备中实现电能转换、传输和控制的核心器件，被称为电力电子装备的“心脏”。 之前，对功率半导体的MOSFET、IGBT细分赛道我们都覆盖过，详见优塾产业链报告库。 从产业链上的参与者近期增长情况来看： 前三季度斯达半导收入增长较快，士兰微净利润增长较快。 士兰微——2021年三季报，实现营业收入52.22亿元，同比增长76.18%；实现归母净利润7.28亿元，同比增长1543.39%。 斯达半导——2021年三季报，实现营业收入11.97亿元，同比增长79.11%；实现归母净利润2.67亿元，同比增长98.71%。 2021年12月23日 并购优塾 时代电气——2021年三季报，实现营业收入85.26亿元，同比下滑13.7%；实现归母净利润12.02亿元，同比下滑19.69%。 宏微科技——2021年三季报，实现营业收入3.7亿元，同比增长56.3%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长152.62%。 图：近期财务数据（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 2021年12月23日 并购优塾 图：机构一致预期增速和行业景气度 来源：Wind、塔坚研究 IGBT这条产业链的各个环节，包括： 2021年12月23日 并购优塾 图：IGBT产业链图谱 来源：塔坚研究 2021年12月23日 并购优塾 上游——主要是原材料，包括芯片、铜底板、硅片、DBC板等，代表企业有英飞凌、日本SUMCO、沪硅产业、立昂微、华润微、赛英电子等。 中游——IGBT设计及生产商，英飞凌、斯达半导、士兰微、宏微科技、时代电气。 下游——下游终端领域有汽车、工业等，代表企业有汇川技术、英杰电气、英威腾、合康新能等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）IGBT的市场规模如何测算，行业未来的核心增长驱动力是什么？ 2）从关键经营数据看，IGBT器件领域，什么样的业务布局，能够在中长期更具备竞争优势？ （壹） 从2020年收入体量看，时代电气（160.34亿元）＞士兰微（42.81亿元）＞斯达半导（9.63亿元）＞宏微科技（3.32亿元）。 具体看IGBT业务体量，斯达半导（9.12亿元）＞时代电气（8.01亿元）＞宏 2021年12月23日 并购优塾 微科技（3.32亿元）＞士兰微（2.6亿元）。 以IGBT产品为主营业务的是斯达半导和宏微科技。 分开来看： 一、时代电气——收入结构主要来自轨道交通设备（86.63%）和新兴装备（11.86%）。功率半导体器分类到新兴装备业务里，占总收入比重约5%，较2019年同比增长56.86%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 二、士兰微——主营业务包括集成电路业务（34.66%）、分立器件产品（53.78%）、LED产品（9.55%）等。其中，分立器件业务近五年增长较快，年复合增速22.38%。集成电路业务主要为5、6、8英寸晶圆制造。 2021年12月23日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2020年，其自主研发的第四代IGBT模块通过部分客户测试并开始小批量供货，实现营业收入2.6亿元，同比增长60%。 三、斯达半导——以IGBT模块为主，占比94.65%，其他业务占比约5%左右。 从产品结构看，其1200V IGBT 模块的销售收入占主营业务收入的比例在70%以上。一般新能源汽车车规级IGBT电压在800V左右，工业级别IGBT电压在1200V左右。 从下游应用领域来看，工业和电源占比74.6%，新能源行业（包括光伏、风电）占比21.1%，近三年，随着新能源汽车渗透率的提升和光伏新增装机量的增加，新能源业务占比从19%提高到22.32%。 2021年12月23日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 四、宏微科技——主营业务中IGBT产品占比超95%，其中，75%为IGBT模块产品，13%是单管产品，芯片产品为4%左右，电源模组3.56%，以及3.41%的委托加工业务。注：IGBT模块，是由单管、芯片封装模块化后的成品。 从下游应用领域来看，2020年，公司来自工业控制、新能源及变频白色家电领域收入分别为3.02亿元、0.19亿元以及0.08亿元，占收入比重分别为91.10%、5.63%以及2.45%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年12月23日 并购优塾 四家IGBT器件企业业务重心，差异在于： 从下游应用领域来看，时代电气轨道交通占比较高；士兰微覆盖工业、光伏、新能源汽车等行业；宏微科技下游应用主要是工业控制和家用电器；斯达半导下游是工业控制和新能源汽车。 按照使用电压范围，可以将IGBT分为超低压（400-500V）、低压（600-1350V）、中压（1400-2500V）、高压（2500-6500V），分别对应消费电子、新能源汽车、风电、高铁等应用场景。电压越高，技术难度越大，毛利越高。 图：IGBT应用领域 来源：银河证券 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 一、营业收入增速 2021年12月23日 并购优塾 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从历史平均增速来看，几家整体增长趋势波动较为一致，2020年一季度，受卫生事件影响收入增速在低位，平均下滑约7%；同时导致2021年一季度增长较快，平均增长88%。 斯达半导2019Q3收入增速回落，一是因为占比约20%的新能源业务遭遇下游新能源汽车补贴退坡政策因素影响，新能源汽车销量增速由2018年的84%下滑到2019年的22%；二是新能源退坡政策影响到下游客户，导致其工业控制业务订单减少收入下滑。 宏微科技2019年，营业收入同比下滑0.4%，主要原因是下游汽车空调领域客户松芝股份等采购金额下降，导致其电源模组产品收入有所下降。2020年，营业收入同比增长27.68%，其中IGBT模块业务获得汇川技术、英杰电气等新客户采购，同比增长96.62%。 2021年12月23日 并购优塾 士兰微2020年营业收入同比增长37.6%，核心驱动力是其子公司兰集昕芯片产能释放，同比增长65.59%，拉动营业收入同比增加77.6%。 时代电气整体增速不及其他几家，原因是其主要业务为轨道交通设备，IGBT占比仅在5%左右，受固定资产完成额中铁路运输投资影响较大（近五年累计增速均值不足5%），因此整体增速低于其他三家。 二、归母净利润增速 图：归母净利润增速（单位：%）、士兰微（右） 来源：塔坚研究 对比归母净利润增速，我们重点看以下几点： 2020年一、二季度，时代电气净利润增速同比分别下滑38.78%、35.46%，主要是由于销售、管理、研发费用率同比提升1.9%所致，三项费用率提升均与其增加新产品拓展力度有关。 2021年12月23日 并购优塾 士兰微2019年一季报至2020年年报，净利润增速持续负增长，2019年年报下滑高达91%。2021年一季度净利润暴增7726.86%。业绩变动的主要原因是： 2019年产能投建，子公司士兰集昕微电子8英寸生产线处于产能爬坡阶段，产能利用率较低，同时研发费用投入较多导致亏损加大；2021年一季度净利润暴增，一是去年同期亏损，二是8英寸产线产能落地，推动收入增长113.47%、毛利率同比提升41.48%。 2021年一季度，除时代电气外，其他三家净利润均出现了超100%的增长。一方面由于2020年基数低，另一方面，受下游新能源行业高景气度的驱动，IGBT厂商均实现了高增长。 其中，斯达半导受益于工业控制及电源、新能源市场发展，IGBT模块需求量持续提升，以国内A00级等车为代表的放量较快，归母净利润同比增长177.23%。 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 一、 时代电气——2021年三季报