宏微转债上市价值分析：IGBT领先厂商，新能源助力成长

宏微转债上市日为2023年8月14日，预计上市首日转股溢价率合理区间为【40%，45%】，定价区间为122-127元。债底保护较弱，各项条款与常规一致。发行规模4.3亿元，主体和债券信用评级均为A（中证鹏元）。 宏微科技处于电子设备产业链的上游，采取“Fabless模式”，主要围绕芯片研发与设计方面开展业务。下游覆盖了工控、新能源发电、新能源车等领域，公司产品主要提供给国内工业控制企业。公司会根据客户需求而进行个性化设计。 宏微科技与国内优质客户深入绑定，生产产品覆盖工业控制、新能源等多个行业。公司主营业务收入来自于模块类、单管类、芯片类和其他产品，积极参与新能源汽车IGBT软件设计项目，模块产品收入占比不断提高。 在IGBT领域，宏微科技占据领先地位，随着工控软件需求量趋稳定和新能源乘用车产量进一步提升，公司提升研发费用，积极拓展新能源领域和碳化硅等产业，完善经营管理体系，提高全球竞争力。 风险提示：新券上市价格不及预期；功率半导体销售量下滑；行业竞争加剧；客户开拓不及预期；项目建设不及预期。 1.上市点评 宏微转债上市首日定价区间为122-127元。转债规模偏小，债底保护较弱，条款与主流一致。宏微转债发行规模4.3亿元，主体信用评级为A（中证鹏元），展望为稳定，债券信用评级为A（中证鹏元）。 按照2023年8月11日宏微科技收盘价54.50元计算，宏微转债对应转股价值为87.27元。按照6年A中证公司债到期收益率10.54%作为贴现率计算，纯债价值为65.81元，纯债对应的到期收益率为3.37%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股宏微科技弹性较强。截至2023年8月11日，公司总市值83亿元，收盘价54.50，开年以来跌幅为35.33%，PE(TTM)为84.89，高于行业平均数57.44。最近100周正股年化波动率为63.58%。本次发行转债对于总股本的稀释比例为4.54%，对于流通股本的稀释比例为6.01%。 宏微科技是功率半导体细分行业龙头，随着新能源市场的持续发展和电动汽车的高景气度持续，宏微科技在半导体和电力电子设备领域的确定性较高。存量转债中平价在85-90元、余额在3-6亿元、评级为A+、A的转债平均转股溢价率为42.83%，预计宏微转债上市首日的合理转股溢价率区间为【40%，45%】，价格为122-127元。 2.公司分析 宏微科技（688711.SH）成立于2006年，是国内半导体分立器件制造细分领域的头部企业，IGBT、FRED为主的功率半导体销量领先同行。公司于2021年在科创板上市，目前市值83亿元。 公司主要产品为IGBT和FRED，目前已经推出了80多种IGBT、FRED、MOSFET芯片和单管产品，以及300多种包含IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管和晶闸管的模块产品。这些产品广泛应用于多元化领域，包括工业控制、新能源发电、电动汽车等。 宏微科技各行业龙头企业建立了良好商业关系，其客户群覆盖各个领域：在工业控制领域，与台达集团、汇川技术等知名企业有稳定的合作关系； 在光伏领域，阳光电源、固德威等知名企业是其主要客户；在电动车领域，产品主要用于电控系统，主要客户包括比亚迪、长城汽车等，还为英飞源、英可瑞等充电桩客户供应产品。 图1：宏微科技主要下游客户 图2：公司主要产品 2.1.业绩稳步上涨，IGBT成为重要盈利点 公司近三年营业收入和归母净利润持续上涨。2020年，由于公司自研的IGBT模块产品通过客户认证并实现批量供货，公司归母净利润实现0.3亿元，同比增长137.6%；2021年，由于下游客户需求的提升，公司营业收入和归母净利润保持增长态势。2022年，随着新能源行业发展和国产替代潮的到来，公司实现营业收入9.26亿元，同比增长68.2%；但由于年终奖等费用支出的增加，导致归母净利润增幅放缓，实现0.8亿元，同比增长14.4%。 公司2023年一季度增长明显。2023年第一季度，公司实现营业收入3.3亿元，同比增长136.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长152.8%。 图3：2023年一季度公司营业收入同比增长136.6% 图4：2023年一季度公司归母净利润同比增长152.8% 按照产品类型分类，公司主营业务收入来自于功率半导体器件。2021年年后，公司把原来工业控制及电源行业整合为功率半导体器具。2022全年，公司功率半导体器具占营业收入的99.4%。模块产品收入占主营业务收入的比例为60%，单管产品占比36%，其余产品业务收入占比较小。 近年来，模块产品收入占比下滑明显，单管产品营收占比不断提升，从2018年占比13%上升至2022年占比36%。其余产品业务均有小幅下滑。 公司营业收入主要来自国内。2018年以来，公司内销收入占比不断提升，而外销收入占比呈现下滑趋势。2022年公司营业收入99%来自国内，1%来自海外。 图5：单管业务营收占比近三年明显上升 图6：公司99%营业收入来自国内 公司综合毛利率呈现略微下滑趋势。从地区来看，2022年前国内销售毛利率低于出口，但整体看二者之间的毛利率差距逐年缩小。2022年，出口毛利率大幅下降至12%，内销毛利率较平稳，一直在22%上下波动，因此公司综合毛利率变化幅度也相对稳定。公司模块产品毛利率相对稳定，芯片/单管产品毛利率近两年有下滑趋势。 图7：公司内销毛利率较为稳定 图8：模块产品毛利率相对稳定 宏微科技盈利能力处于行业中游水平。2023年一季度，公司净资产收益率（摊薄）为3.14%，销售毛利率为19.44%，销售净利率为9.33%，在同行业中位于中等偏下水平。 图9：公司ROE(摊薄)处于行业中等偏下水平 图10：公司毛利率走势稳定 公司三费控制较好。整体上看，因为公司客户相对稳定但芯片材料成本较高，公司毛利率相对稳定。随着公司经营效率的提升和规模效应显现，公司三费保持稳定，2023年一季度公司销售净利率小幅改善。 图11：公司三费率控制总体向好 图12：2023年一季度公司净利率小幅提升 2.2.公司位于行业上游，与半导体市场同成长 宏微科技属于半导产品行业，处于整个电子设备产业链的上游，主要围绕芯片研发与设计方面开展业务。公司下游覆盖了工控、新能源发电、新能源车等领域，采取“Fabless模式”将芯片生产外包给华虹宏力和华润华晶等代工企业，因此公司存在对芯片代工企业和外购芯片企业依赖的情况。公司产品主要提供给国内工业控制企业。公司会根据客户需求而进行个性化设计。 公司主要的外购芯片来自英飞凌等供应商，并且公司的第一大客户台达集团规定必须从英飞凌采购芯片。英飞凌是公司重要的芯片供应商，但也是公司IGBT产品的竞争对手。鉴于国际形势的不可预测性，公司可能存在英飞凌断供芯片的情形。 图13：我国新能源汽车产销两旺 图14：电焊机产量不断提升 从下游来看，功率半导体主要应用在工业控制和汽车两个方面。新能源汽车产销两热，工业控制设备需求稳定增长。2023年1-5月在新能源车主要厂商降价以及新车型发布的驱动下，新能源车销量始终保持增长态势，但增速有所放缓。工业控制模块呈现跨越周期增长态势，以电焊机为例，从2015-2021年，中国电焊机产量从572万台增长至1434万台，近三年增幅均在10%以上。 2.3.积极拓展IGBT衍生业务，新能源助力成长 功率半导体是电子行业中的关键组件，其在多个时期受到不同应用场景的推动并实现发展。在1970至2000年间，工业制造是其主要应用场景。 但随着21世纪的到来，手机和笔记本电脑的普及使得消费电子市场成为新的推动力。再往后，光伏产业的增长和新能源汽车的兴起为功率半导体市场注入了新动力。近年来，新能源汽车中的IGBT模块在价值上占据了相当大的比重。根据OFweek数据，电机驱动系统在整车制造成本中占比达到了15-20%，而IGBT又占据了电机驱动系统成本的50%，这使得IGBT在整车制造成本中占比7-10%。 图15：新能源汽车和电力的IGBT需求不断提升 图16：我国IGBT自给率不断提升 公司于2021年首次募集资金5.58亿元，将其中的3.77亿元用于新型电力半导体器件产业基地项目，该项目目前已基本建设完毕，预计年产功率半导体器件700万块，现已获得多家储能客户合作意向，有望对半导体业务形成较强支撑。 表1：宏微科技2021年首次募投项目 公司在功率半导体市场有着显著的布局与投资，特别是在新能源汽车和光伏产业中。随着这两个领域的快速发展，公司的新品研发持续取得突破，特别是在电动汽车主驱IGBT模块和光伏模块方面。部分产品已通过客户验证并开始批量交付。在电动汽车主驱IGBT模块方面，公司订单饱满，已经进入批量化供应阶段，服务于Tier1客户和整车制造商； 作为光伏逆变器核心IGBT器件的供应商，公司不仅加强了与主要光伏客户的合作，而且启动了“定制化光伏逆变器用IGBT模块”的研发项目，其中部分产品已经开始大批量供货；公司还正积极布局碳化硅产品，目前“电动汽车SiC模块项目”正处于开发阶段。一旦研发成功，这将进一步增强公司在半导体市场中的竞争力。 表2：公司产销率保持较高水平（单位：万件） 在IGBT领域，宏微科技占据领先地位，随着工控软件需求量趋稳定和新能源乘用车产量进一步提升，公司提升研发费用，积极拓展新能源领域和碳化硅等产业，完善经营管理体系，提高全球竞争力。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为4.3亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年7月25日，网上申购代码为118040，缴款日为2023年7月27日。公司原有股东按每股配售2.834元面值可转债的比例优先配售，配售代码为726711。2023年7月30日，宏微科技发布公告称，原股东优先配售的宏微转债总计282,544张，即282,544,000元，占本次可转债发行总量的65.71%，本次可转债发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的可转债总计145,217张，即145,217,000元，占本次发行总量的33.77%，网上中签率为0.0015%，网上投资者放弃认购的可转债数量为2,239张 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.5%,第二年0.7%,第三年1.0%,第四年1.8%,第五年2.5%,第六年3.0%。初始转股价为62.45元/股，转股期限为2024年1月31日起至2029年7月24日止，可转债到期后的五个交易日内，公司将按115元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表3：宏微转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额为4.3亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于车规级功率半导体分立器件生产研发项目： 表4：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；功率半导体销售量下滑；行业竞争加剧；客户开拓不及预期；项目建设不及预期。