精锻转债申购价值分析：精锻齿轮龙头，新能源业务助力

精锻转债网上申购及原股东配售日为2023年2月15日，预计上市首日转股溢价率区间为【20%，30%】，定价区间为122-132元。转债规模较大，债底保护较弱，条款中规中矩。精锻转债发行规模9.8亿元，主体和债券信用评级均为AA-（联合资信）。 精锻科技是汽车精锻齿轮细分行业龙头，随着乘用车板块销售修复，新能源汽车高景气度持续，零部件领域确定性较高，机会较大。正股弹性较强，本次发行可转债用于新能源配套项目建设和偿还银行贷款，发行规模较大，建议积极申购。 精锻科技与国内外优质客户密切合作，生产产品覆盖头部主机厂和零部件供应商。公司2022年前三季度业绩略超预期，2022全年业绩预告亮眼。公司主营业务收入来自于锥齿轮类、结合齿类、差速器总成和其他产品。公司积极参与新能源汽车差速器总成项目，差速器类产品收入快速上升，收入占比也不断提高。 在汽车精铸件领域，精锻科技的龙头地位已经相对稳固。随着燃油和新能源乘用车产量进一步提升，公司不断提升传统燃油车业务市场份额，积极拓展新能源汽车相关零部件业务，完善经营管理体系，提高全球竞争力。 公司作为细分行业龙头，紧跟行业趋势，拓宽业务领域，边际弹性较强。 风险提示：新券上市价格不及预期；汽车销售量下滑；行业竞争加剧；原材料价格波动；项目建设不及预期。 1.申购建议 预计精锻转债上市首日定价区间为122-132元。转债规模较大，债底保护较弱，条款中规中矩。精锻转债发行规模9.8亿元，主体信用评级为AA-（联合资信），展望为稳定，债券信用评级为AA-（联合资信）。 按照2023年2月13日精锻科技收盘价13.31元计算，精锻转债对应转股价值为101.68元。按照6年AA-中证公司债到期收益率6.74%作为贴现率计算，纯债价值为80.80元，纯债对应的到期收益率为3.18%。强赎、下修和回售三大条款与市场主流一致。 正股精锻科技弹性较强。截至2023年2月13日，公司总市值64.12亿元，收盘价13.31，开年以来涨幅为14.45%，PE(TTM)为30.14，低于行业平均值38.47。最近100周正股年化波动率为44.61%，波动较大。本次发行转债对于总股本的稀释比例为15.54%，对于流通股本的稀释比例为29.45%。 精锻科技是汽车精锻齿轮细分行业龙头，随着乘用车板块销售修复，新能源汽车高景气度持续，汽车零部件领域确定性较高。考虑到近期转债市场热度较高，参考同行业其他转债的平均转股溢价率，我们保守预计精锻转债上市首日的转股溢价率区间为【20%，30%】，价格为122-132元，建议积极申购。 2.公司基本面分析 精锻科技（300258.SZ）成立于1992年，是深耕汽车零部件产业的老牌精锻件制造商。公司于2011年在创业板上市，目前市值达到64.12亿元。 公司是国内汽车精锻齿轮及其他精锻件细分领域的头部企业，乘用车精锻齿轮销量领先同行。 精锻科技与国内外优质客户密切合作，生产产品覆盖头部主机厂和零部件供应商。目前，公司主要客户涵盖大众、吉凯恩、美国车桥、麦格纳和博格华纳等国内外知名主机厂和零部件供应商。随着新能源业务的逐步开展，北美新能源汽车龙头和国内造车新势力贡献收入占比提升。 公司的产品包括汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、汽车变速器轴类件、新能源车中央电机轴和差速器总成等，产品主要为大众、通用、福特、奔驰、奥迪、宝马、丰田、沃尔沃、长安、长城、奇瑞、吉利、比亚迪、蔚来、小鹏、理想等公司众多车型配套。 图1：公司大客户覆盖知名主机厂和零部件供应商 图2：公司主要产品 2.1.业绩预告亮眼，新能源车配套业务成重要增长点 公司近三年营业收入和归母净利润小幅波动。2019年，由于汽车市场销售低迷，公司归母净利润下降幅度较大；2020年，受到新冠疫情影响，公司营业收入和归母净利润有所下降。2021年，随着汽车市场逐步回暖以及公司布局新能源车配套产能释放，公司实现营业收入14.23亿元，同比增长18%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长10%。 公司2022年前三季度业绩略超预期，2022全年业绩预告亮眼。2022年前三季度，公司实现营业收入12.69亿元，同比增长24%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长31%。公司于2023年1月18日发布的业绩预告称，2022年归母净利润预计为2.38-2.48亿元，同比增长67%-75%。 图3：2022前三季度公司营业收入同比增长24% 图4：2022前三季度公司归母净利润同比增长31% 从结构上来看，公司主营业务收入来自于乘用车（燃油车）产品的销售。 2022年上半年，乘用车（燃油车）产品收入占主营业务收入的比例为84%，而乘用车（电动车）产品仅占14%，商用车/高端农机业务收入占比较小。 近年来，乘用车（燃油车）产品收入占比有所下滑，而乘用车（电动车）产品营收占比不断提升，商用车/高端农机业务比较稳定。 按照产品类型分类，公司主营业务收入来自于锥齿轮类、结合齿类、差速器总成和其他产品。2022年上半年，公司锥齿轮类产品占营业收入的49%，结合齿类产品占比11%，差速器总成占比13%。 公司积极参与新能源汽车差速器总成项目，差速器类产品收入快速上升，收入占比也不断提高。2022年上半年差速器总成超越综合齿类产品，成为公司营收占比第二大产品类别；锥齿轮类产品收入整体呈上升趋势，但是收入占比下滑；由于客户对综合齿需求量下降，公司调整生产计划，综合齿类产品收入和占比双双降低。 公司营业收入主要来自国内。2021年度，公司营业收入68%来自国内，32%来自海外，出口营收增速较高，使得公司营收状况得到改善。整体上来看，出口收入占比不断提升，而内销收入占比呈现下滑趋势。 图5：乘用车(电动车)业务营收占比有所提升 图6：公司70%营业收入来自国内 公司综合毛利率呈现略微下滑趋势。从地区来看，国内销售毛利率低于出口，并且二者之间的毛利率差距逐年扩大。内销毛利率下滑幅度较大，但得益于近年来出口占收入比重的提升，公司综合毛利率下降幅度相对较小。 图7：差速器总成营收占比超过综合齿类产品 图8：公司出口毛利率高于内销毛利率 锥齿轮类产品是公司毛利的主要贡献来源，公司客户资源优质，产品质量稳定，锥齿轮类产品毛利率维持在较高水平。公司电动乘用车产品毛利率呈现下降态势，公司商用车/高端农机产品毛利率较高。 图9：2021年公司乘用车(电动车)产品毛利率下滑 图10：2022年上半年各产品毛利率小幅提升 精锻科技盈利能力处于行业中游水平。2022年前三季度，公司净资产收益率（摊薄）为5.32%，销售毛利率为29.27%，销售净利率为13.72%，在同行业中位于中等水平，略低于行业平均水平。 图11：公司ROE(摊薄)处于行业中位水平 图12：公司毛利率小幅下滑 公司近三年毛利率持续走低。受到2019-2020年汽车销量低迷，以及2021-2020上半年原材料价格上涨影响，公司毛利率呈现下滑态势。受此影响，公司净利率和ROE处于可比公司中较低水平。 图13：公司三费率控制较好 图14：2022前三季度公司净利率小幅提升 2.2.公司位于行业中游，伴随乘用车市场共同成长 精锻科技属于汽车零部件行业，处于整个汽车产业链的中上游。公司上游是钢材加工行业，原材料部分依赖进口，钢材价格波动对于公司盈利产生影响。公司生产产品提供给国内外主机厂和零部件一级供应商。产品需求取决于下游汽车产销量。 精锻科技所用原材料主要是齿轮钢，所以成本端受原材料价格周期影响较大。具体而言，公司隶属于汽车精锻齿轮行业，上游依赖于钢材加工行业。公司生产产品的主要原材料是钢材，并且由于产品特性对于钢材质量要求较高。仅有少数国内企业能够提供高性能齿轮钢，部分齿轮用钢仍然需要进口。钢材价格的波动对于公司的盈利能力具有较大影响。 2022年上半年，受到俄乌冲突等地缘政治因素影响，上游铁矿石以及合金材料价格上涨，原材料齿轮钢价格随之上涨，造成采购成本上升，对于公司毛利形成挤压。公司和主要客户建立了应对原材料价格波动的产品调价机制，能够在一定程度上减轻原材料价格波动带来的不利影响。 图15：我国乘用车产量从高位回落 图16：我国乘用车产量连续2个月低于销量 下游需求端，乘用车销量表现好于预期，市场对于乘用车销量预期开始向上修正。2023年1月份乘用车销量在春节影响以及上个月透支消费下并没有出现断崖式下滑，政策支持或能出现，未来销量值得期待。新能源车在主要厂商降价以及新车型发布的驱动下，销量增速或有改善。但是来自主机厂的价格压力可能对于公司毛利造成挑战。 图17：新能源汽车销量具有明显季节性 图18：我国新能源汽车产销两旺 2.3.顺应行业趋势，积极拓展新能源和轻量化项目 随着新能源汽车产业的飞速发展，新能源汽车配套零部件行业出现较大机会。头部企业凭借技术优势不断占据市场份额，新能源汽车配套零部件领域竞争格局逐渐集中。精锻科技持续开发新能源车差速器总成、电机轴和齿轴等关键零部件，逐步进入主机厂供应体系。公司把握轻量化趋势，拓展开发汽车轻量化铝合金零部件精锻成形技术及市场。 公司于2020年定向增发10.08亿元，将其中的3.85亿元用于新能源汽车轻量化关键零部件生产项目，该项目正在建设之中，预计于2023年12月建成投产，现已获得多家整车客户合作意向，有望对新能源车产品业务形成较强支撑。 表1：精锻科技2020年定向增发募投项目 公司全资控股子公司宁波电控开拓电磁阀类产品进展顺利，已经获得若干客户定点，部分产品小批量产，电磁阀业务有望为公司开拓第二增长曲线。 表2：公司产销率保持较高水平（单位：万件） 在汽车精铸件领域，精锻科技的龙头地位已经相对稳固，随着燃油和新能源乘用车产量进一步提升，公司不断提升传统燃油车业务市场份额，积极拓展新能源汽车相关零部件业务，完善经营管理体系，提高全球竞争力。公司作为细分行业龙头，紧跟行业趋势，拓宽业务领域，边际弹性较强。本次发行可转债用于新能源配套项目建设和偿还银行贷款，发行规模较大，建议积极申购。 3.发行信息及条款分析 发行信息：本次可转债发行规模为9.8亿元，设置原股东优先配售和社会投资者网上申购，网上申购及原股东配售日为2023年2月15日，网上申购代码为370258，缴款日为2023年2月17日。公司原有股东按每股配售2.0740元面值可转债的比例优先配售，配售代码为380258。本次发行网上申购上限为100万元（1万张）。认购不足9.8亿元的部分由主承销商安信证券包销,原则上主承销商包销比例不超过本次发行总额的30%。 基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年0.3%,第二年0.5%,第三年1.0%,第四年1.5%,第五年2.0%,第六年2.5%。初始转股价为13.09元/股，转股期限为2023年8月21日起至2029年2月14日止(发行6个月后)，可转债到期后的五个交易日内，公司将按115元/张的价格赎回全部未转股的可转债。 表3：精锻转债发行条款 本次募集资金用途：公司本次发行可转债募集资金总额不超过10亿元(含)，在扣除0.2亿元财务性投资之后，发行规模不超过9.8亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目： 表4：可转债募集资金投向明细 4.风险提示 新券上市价格不及预期；汽车销售量下滑；行业竞争加剧；原材料价格波动；项目建设不及预期。