固定收益周报（国债）：如何看待2112合约不同品种间的交割意愿差异

1001201401601802002202401031051071091111131151172021-02-182021-02-282021-03-102021-03-202021-03-302021-04-092021-04-192021-04-292021-05-092021-05-192021-05-292021-06-082021-06-182021-06-282021-07-082021-07-182021-07-282021-08-072021-08-172021-08-272021-09-062021-09-162021-09-262021-10-062021-10-162021-10-262021-11-052021-11-152021-11-252021-12-052021-12-15中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-12-19 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益周报（国债） 如何看待2112合约不同品种间的交割意愿差异 摘要： 债市观点：近期债市整体上呈区间震荡格局，而在当前“货币宽裕”现实与“宽信用”预期的博弈的过程中，这一格局短期或也将进一步延续。只不过当前宽信用的进程仍面临较多掣肘，尚未明显落地，因此主要仍停留在预期层面。值得注意的是，近期除了降准之外，财政发力信号也较为明显，2022年新增专项债的提前批额度已于近日下达，而2021年时的提前批额度直到3月才下达。而且从规模上看，本次提前下达额度1.46万亿元，规模不低，财政政策提前发力稳定经济增长的信号也愈加明显，而这也意味着宽信用的脚步愈来愈近。因此，我们维持在宽信用效果明显落地前，债市可能仍将继续维持当前的区间震荡格局，但需警惕一致预期过强导致后期宽信用强化带来的变盘风险。 期市关注：上周2112合约的交割流程全部结束。从交割结果上看，TF合约的交割比例明显偏高，而TS合约交割比例偏低，T合约的交割比例则和过去基本持平。以交割前月最后一日的持仓情况计算，TF2112交割比例为5.61%，交割手数超过4500手，创出品种新高。本轮移仓交割过程呈现出空头行为主导的特点，临近交割月时IRR的快速上升以及相对存单收益率偏高所产生的正套机会，使得空头交割的动力增强，而TF合约上CTD券相对较高的活跃度以及前期较为明显的基差收敛，也使得TF合约上多头交割拿券的意愿偏强，带来其最终交割量明显高于剩余两个品种的结果。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：收益率处于低位，叠加基差处于极端低位，国债期货套保优势体现且套保成本不高，后期若基差走阔，套保存在收益可能。基差策略：目前2203合约CTD的IRR相对于存单收益率的性价比在不断体现，若后期叠加基差走阔，正套策略值得关注。考虑后期若市场情绪转弱叠加CTD可能向更长久期券上切换，叠加03合约跨年存在基差季节性走阔基础，2203基差有做阔机会。曲线策略：继续关注曲线结构回归的机会，即做平10-5Y曲线，并做陡5-2Y曲线是可能的选择。 风险因子：1）经济继续下滑；2）疫情反复；3）中美摩擦升温 空头主导本轮移仓与交割的逻辑如期兑现，基差未能走阔叠加不低IRR水平是空头交割动力增强的主要推手。同时，由于TF2112合约CTD集中在活跃新券上，且9月中旬之后更为明显基差收敛吸引了多头交割拿券的动力，因此带来了TF2112交割量明显高于T2112和TS2112的现象。 报告要点 中信期货固定收益周报（国债） 2 / 14 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 周度关注：如何看待2112合约不同品种间的交割意愿差异 ...................................................................... 3 二、成交持仓：分歧加剧，持仓上行....................................................................................................................... 8 三、IRR：关注IRR正套机会 .................................................................................................................................... 9 四、基差交易：关注03合约基差走阔机会 ........................................................................................................... 10 五、跨期移仓：2206合约流动性不足以支持跨期套利 ........................................................................................ 11 六、跨品种价差：继续关注曲线结构回归的机会 ................................................................................................. 12 七、套保成本跟踪 .................................................................................................................................................... 13 免责声明 .................................................................................................................................................................... 14 图目录 图表1： 国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） ......................................................................................... 3 图表2： 2112合约CTD券IRR与存单收益率（AAA）的走势（%） ...................................................................... 4 图表4： TF2112合约基差9月中旬后快速收敛 ...................................................................................................... 6 图表5： TF基差快速收敛与“吃贴水”策略积极转向TF有关 ............................................................................ 6 图表6： TS合约CTD的活跃度影响多头交割拿券的动力 ...................................................................................... 6 图表7： 主力合约成交量和持仓量........................................................................................................................... 8 图表8： 主力合约前5大席位净持仓....................................................................................................................... 8 图表9： 所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 ........................................................................................... 8 图表10： 主力合约CTD IRR与存单收益率（AAA） ............................................................................................... 9 图表11： 主力合约活跃券IRR ................................................................................................................................. 9 图表13： 主力合约活跃券基差 .............................................................................................................................. 10 图表14： 主力合约跨期价差（当季－次季） ....................................................................................................... 11 图表15： 主力合约跨品种价差与期限利差 ........................................................................................................... 12 图表16： 国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差 ........................................................................... 12 图表17： 10年期国债期货空头套保成本跟踪 ...................................................................................................... 13 图表18：