行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2021年12月18日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业点评:基本面探底放缓，政策合力稳预期——统计局11月数据点评》 2021-12-16 2 《房地产-行业点评:中央经济工作会议点评：开拓高质量发展之路》 2021-12-12 3 《房地产-行业研究周报:土地成交环比 升 温 ， 楼 市 因 城 施 策 ——房 地 产 土 地 周 报1205》 2021-12-05 行业走势图 天风问答系列：如何看待明年物业板块的投资机会 物业行业发生了哪些变化？1）政策面持续向好，引导行业可持续发展：政策在引导行业提升管理/规范化水平的同时，也更倾向于促进经营业态的多元化和物业收费的市场化；同时随着各地推进物业覆盖率的政策执行落地，以及老旧小区改造完成，或将进一步提升存量住房物管渗透率。中长期来看，行业政策导向整体偏友好，更有利于形成良好的物管行业可持续发展的经营模式和盈利模式；2）行业规模层级明显，集中度提升：21年以来上市物管公司合约、在管面积延续近年来的高速发展态势，规模持续实现突破。其中大型物管公司规模分化趋势明显，平均合约及在管面积显著高于行业均值，合约在管比维持在182%以上，预计未来行业规模仍将维持高速增长；3）非住占比维持高位，业态更趋多元化：上市物管企业加大力度布局商业写字楼、产业园区、医院、学校、交通等具备更高管理门槛的多元化物业管理业态，同时成立商管品牌，通过标准化的经营管理措施有效提升公司多元业态的运营能力、形成良好的品牌积累，未来多元化经营板块有望成为来源稳定的主要收益现金流之一；4）规模并购力度加大，协同三方外拓双轮驱动：第三方在管面积占比由2017年的40%提升至接近60%，市场化外拓逐渐成为物管公司低成本扩大管理规模的重要方式。虽然外拓项目占比提升对公司短期整体盈利能力或有一定拖累，但随着收入结构优化，长远来看在规模效应和区域密集度优势下物管公司的综合成本有望进一步降低，同时增值服务业态的渗透对规模面积的盈利将形成良好的补充；5）产业链横向纵向整合发展至跨界并购：从行业收并购端趋势来看，从产业链横向、纵向整合，发展至突破产业链进行跨界并购，服务业态更趋多元化。我们认为龙头物管公司在未来行业整合过程中更具备估值优势，可有效消化被并购端估值相对较低的产业链/跨行业公司；同时，在头部物管公司全国化布局的规模效应和区域密集度优势下，通过系统化改造、管理融合、科技赋能等方式，或可有效提高被并购标的公司运营效率、降低管理运营成本，从而在扩大营收规模的同时进一步增厚盈利。 如何看待压制估值的几个因素？ 1）关联公司信用风险：2021H1样本物管公司约40.6%的在管面积来自关联方，非业主增值服务的营收占比接近17.4%，粗略估算仍有接近58%的营收来自于关联方。从关联方面积占比和非业主增值服务收入占比趋势来看，两者均呈现逐年下降趋势，我们相信随着未来物管行业第三方外拓占比的不断扩大，物管公司对关联地产方的依赖度会逐步降低，而由此导致的估值压制或将逐步修复。 2）行业整体竣工交付面积或低于预期：在当前政策保民生保交付的底线下，我们预计竣工周期的延长对主流物业公司的影响是一个延后效应。竣工交付的延后最终会影响到明后年物业公司在管面积的交付，在行业风险事件的交叉影响下，叠加行业销售的放缓，预计明年竣工增速依然承压，同时在22年开发投资负增长的预期下，物业行业未来高增速的预期或将与未来竣工交付可能实现的增速不匹配，从而对行业未来年度营收和利润的增长形成压力。 业绩预期会面临修正吗？ 主流上市物管企业中，有10家21、22年盈利预测一致预期下调， 23年有12家下调。从行业一致预期情况来看，22、23年度行业经营业绩预测的下调程度和我们预估的多种因素对行业业绩的影响程度基本一致，表明物管行业受地产行业的影响在市场的预期之内，对于估值的压制或已充分体现。而行业估值处于阶段性历史估值底部，中长期来看行业基本面向好的趋势不改，行业估值有望迎来较好的修复。 投资建议：随着行业集中度提升，预计物业管理行业竞争将加剧，中等规模的物管公司有望通过收并购实现规模层级的跨越，但行业整体并购整合效果有待观察。我们认为物管行业整体正处于成长初期，未来随着住宅物管集中度不断提升及非住宅业态潜力不断释放，行业的营收和利润仍将维持高成长性；同时增值服务业态尚在不断探索和丰富，从未来增长潜力来看依然具备较大的想象空间。建议重点关注母公司实力较强、经营相对稳健的大中型物管公司（如碧桂园服务、保利物业、中海物业、招商积余）和具备独立第三方外拓能力优势的物企（如旭辉永升服务、金科服务）；同时策略性关注商管业态经营能力强的公司（如华润万象、宝龙商业）。 风险提示：物管费收缴不及时、人员成本上涨、并购整合不及预期 -23%-17%-11%-5%1%7%13%2020-122021-042021-08房地产沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 物业行业发生了哪些变化？ ....................................................................................................... 4 1.1. 政策面持续向好，鼓励引导行业可持续发展 ....................................................................... 4 1.2. 行业整合加剧，收并购助力规模突破及业态延伸 .............................................................. 5 1.2.1. 行业规模层级明显，集中度提升 .................................................................................. 5 1.2.2. 非住占比维持高位，业态更趋多元化 ......................................................................... 6 1.2.3. 规模并购力度加大，协同三方外拓双轮驱动 ........................................................... 7 1.2.4. 产业链横向纵向整合发展至跨界并购 ......................................................................... 8 1.2.5. 毛利率现分化，成本管控见成效 .................................................................................. 9 2. 如何看待压制估值的几个因素？ ............................................................................................. 10 2.1. 板块估值分化持续，小型物管持续回调 .............................................................................. 10 2.2. 多因素制约估值提升，行业风险有待出清 .......................................................................... 11 3. 业绩预期会面临修正吗？ ......................................................................................................... 13 3.1. 政策或迎边际放松，物企业绩预期有望修正 ..................................................................... 13 3.2. 哪些公司会胜出？ ........................................................................................................................ 14 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 15 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：2017-2021H1样本物管公司平均在管面积（单位：万方） ............................................... 5 图2：2017-2021H1样本物管公司平均合约面积（单位：万方） ............................................... 5 图3：2018-2021h1样本物管公司在管面积增速 ................................................................................ 5 图4：2018-2021h1样本物管公司合约面积增速 ................................................................................ 5 图5：2017-2021H1样本物管公司合约在管比 .................................................................................... 6 图6：2017-2021H1样本物管公司非住宅业态在管面积占比 ........................................................ 6 图7：2017-2021h1物管公司第三方在管面积占比 ............................................................................ 7 图8：2021H1部分样本公司新增合约面积来源结构（单位：万平） ......................................... 7 图9：2017-2021h1物管公司历年毛利率 .............................................................................................. 9 图10：2017-2021h1物管公司历年销管费率