行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券研究报告 2021年11月14日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 张明磊 联系人 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《国防军工-行业深度研究:2022主线-产能拐点年：2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期》 2021-11-04 2 《国防军工-行业专题研究:三季度维持高增长态势，大单上游传导完成验证行业进入中长期高景气》 2021-11-01 3 《国防军工-行业研究周报:压力测试完毕：军工集团减持或为国改资金需求，基本面趋势Q3开始明朗》 2021-10-18 行业走势图 天风问答系列2：如何看待估值与成长的匹配及空间 1. 如何看待军工的估值和成长问题？ 谈论军工的估值和成长问题，就要谈及行业的增长持续度、超预期可能、国家长期战略匹配度。 ➢ 增长持续度/国家长期战略匹配度：军工是标准的长坡厚雪赛道 ➢ 超预期可能：新型号逐步落地，估值中枢短/中/长期具备持续超预期可能 结合两大完成考核点、两大重要中间节点、两大预期建立节点，我们认为军工行业具备估值中枢维持或提升下的长期持续增长，是标准的长坡厚雪型赛道，因此我们认为同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的可比方向为同是先进制造业的新能源赛道，如锂电、光伏等方向。我们发现其PEG普遍在1.5x左右，而军工普遍在1xPEG左右，目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。 2. 四季度或明年业绩能不能放出来？ 我们认为，国防军工产业当前行业产能建设正处于快速爬坡期，规模效应和股权激励将不断推动行业经营改善，释放利润弹性。考虑到军工行业，产品兼具小批量、多品种、长周期特性，新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），行业盈利能力在放量的基础上将进入持续改善轨道。 3. 明年军工投资机会？ 2022年军工的主线机会来源于新产能集中爬坡引出的基本面拐点和国企改革的市场化激励两大方面： ➢ 2022年重点投资方向1——新建产能集中爬坡阶段引出板块拐点，产能瓶颈引出供应格局变化 建议关注： 1.产能瓶颈引出的供应格局变化机遇，叠加放量、规模效应：航发产业链为首选，航发产业链目前处于阶段为成飞放量早期，共同特点为下游产能被中上游限制，通过一般配套、重要配套进行外协制造解决瓶颈问题。环锻造-中航重机、派克新材、航宇科技；铸造高温合金及关键航发零部件精密制造：钢研高纳、图南股份；变形高温合金-西部超导、抚顺特钢；主机-航发动力。 2.导弹产业：2021仅为新型号放量元年。关注元器件企业-航天电器、振华科技、鸿远电子、火炬电子；集成电路-紫光国微；核-国光电气； ➢ 2022年重点投资方向2——国企改革，股权激励推动老国企实现蜕变 重点关注年内涨幅较低，利润提速提升，现金流明显改善，有望受益于国企改革的标的：中航西飞、航天电器、中航沈飞、中航光电、中航机电、中航电子、航发控制等。 4. 22年子行业景气度和业绩展望？ ➢ 增速扩张类型：产能瓶颈引出的供应格局变化结合产能拐点：存在生产能瓶颈的细分领域将出现由生产关系的变化从而解决供应链紧缺的难题。 （1）航发赛道上下游（航发整机、锻造加工、高温合金）将出现如成飞的供应链系统性机会 （2）导弹产业初步放量，新技术带来弹性需求，如元器件、材料、导引头设计制造； （3）大型飞机制造（军用大型飞机、商用大飞机） ➢ 增速维持或进入扩产稳定期类型： （1）成飞产业链 （2）电子元器件 风险提示：市场波动性风险，军品订单节奏风险，新装备研制列装不达预期。 -9%-3%3%9%15%21%27%2020-112021-032021-07国防军工沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待军工的估值和成长问题？ ........................................................................................... 3 2. 四季度或明年业绩能不能放出来？ ........................................................................................... 4 3. 明年军工投资机会？ .................................................................................................................... 5 4. 22年子行业景气度和业绩展望？ .............................................................................................. 6 图表目录 图1：短、中、长期“三确认”思维示意图 .......................................................................................... 3 图2：军工行业产能释放对盈利能力改善明显 ..................................................................................... 4 图3：军工板块净利率 ................................................................................................................................... 4 图4：2022年重点重点投资方向示意图 ................................................................................................. 6 oPsPrPxPpQyQsQoRtMmQrMbRbP6MnPrRoMrQfQpOpOiNoPrM6MrRyRwMpMsRMYtPyR 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 如何看待军工的估值和成长问题？ 谈论军工的估值和成长问题，就要谈及行业的增长持续度、超预期可能、国家长期战略匹配度。 （1）增长持续度/国家长期战略匹配度：军工是标准的长坡厚雪赛道 军工的行业发展特点是与国家的战略安全需要相匹配。国防部例行记者会相关公开新闻中明确指出，在对我国2020年的顶层文件《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》 中“2027年实现建军百年奋斗目标”的解读中，要深刻体会“我国经济实力、科技实力、综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。”因此在看我国国防建设2035年远景目标可以知道，军工将出现一个长期的发展机遇。 我们认为，目前十四五将成为我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破的时期。但同时，全球主要军事国家时隔30年再次重启了新一代装备的研发。目前我国处于本代次装备追赶换代与下一代次装备加快研制的双周期叠加阶段，因此长达10年以上的景气扩张期或将来临。 除此之外，民用产业也将出现大发展，目前存在数个GDP占比或达0.5%的新兴民用产业或由军工企业主导（如，大飞机、卫星互联网等），因此在军工的长期发展中，或呈现“先军后民”的特点。 （2）超预期可能：新型号逐步落地，估值中枢短/中/长期具备持续超预期可能 航展期间，多位总师确认了重点军机型号的研制和生产进程。歼20总设计师杨伟表示，歼-20不止15架，在地上还有许多；运20总师唐长红表示，运20已经有了两型“中国心”；舰载机总师孙聪表示新一代舰载机年内能看见。预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）： 两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。 两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年 两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。 图1：短、中、长期“三确认”思维示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此军工行业具备估值中枢维持或提升下的长期持续增长，是标准的长坡厚雪型赛道，因此我们认为同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的可比方向为同是先进制造业的新能源赛道，如锂电、光伏等方向。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们发现其PEG普遍在1.5x左右，而军工普遍在1xPEG左右，目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。 表1：2022年光伏、新能源、军工PEG估值水平 细分行业指数 2022年预测PEG 光伏设备指数 1.57 动力电池指数 1.66 军工指数 1.04 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 四季度或明年业绩能不能放出来？ 行业已进入全面需求扩张阶段：2021H1主机单位大额合同负债/预收款已到账，2021Q3报告我们看到行业中上游企业合同负债/预收款出现环比较大增长，大订单或已从下游主机企业向中上游完成下达，长期高景气趋势得到确认。我们认为，目前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批产节点，行业已经进入全面需求扩张阶段。 图2：军工行业产能释放对盈利能力改善明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段，而多数企业将于2022年-2023年迎来新建产能共振集中爬坡\达产阶段。 图3：军工板块净利率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为，国防军工产业当前行业产能建设正处于快速爬坡期，规模效应和股权激励将不断推动行业经营改善，释放利润弹性。考虑到军工行业，产品兼具小批量、多品种、长周期特性，新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批