2021年12月7日 并购优塾 原料药产业链跟踪 普洛VS九洲VS天宇VS华海VS美诺华 近日在南非发现的新冠病毒变异株Omicron，因变异更多、传播速度更快，受到WHO密切关注。 目前，博茨瓦纳、南非、比利时、以色列等多个国家和地区，都发现Omicron变异株确诊病例。全球卫生事件仍呈现复杂性和不确定性。 图：当日新增新冠确诊 来源：WIND 2021年12月7日 并购优塾 因此，在全球新增确诊人数新高的背景下，除了疫苗预防，新冠特效药可大幅降低住院率和死亡率，并具有成本低、临床可及性高等优点，新冠特效药有望成为重要接力。 11月16日，凯莱英公告签订了近4.8亿美元的大单，随后11月30日，博腾股份公告收到2.17亿美元订单。据行业内调研人士推测，该订单大概率来自新冠小分子药物。 参考我们在之前的新冠特效药产业链报告中测算数据（详见产业链报告库），保守情景下，按照新近的数据2.63亿人次确诊病例数来计算，新冠特效药的市场规模在278.18亿美元，再按照原料药价值占比8%计算（通常为6.5%-10%），则预计给原料药带来22.25亿美元的市场空间。 并且，因中国原料药产业链在全球具有竞争优势，未来新冠特效药的放量将利好国内CMO/CDMO能力较强的原料药企业。今天我们来看在原料药环节较有优势的几家企业。 从产业链上的参与者近期增长情况来看：前三季度，只有普洛药业和九洲药业正增长。 2021年12月7日 并购优塾 图：财务数据 来源：塔坚研究 从机构对产业链景气度的预期来看： 图：Wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：Wind 原料药这条产业链各个环节包括： 2021年12月7日 并购优塾 图：原料药产业链 来源：塔坚研究 上游——特定精细化工品，或者动植物提取物。 中游——通过化学合成得到医药中间体，进一步精制得到原料药。 进一步根据专利状态分为专利原料药、特色原料药、大宗原料药，分别对应专利期内（利润高、量小）、将过或刚过专利期、专利过期较久（利润低、量大）三种状态。 2021年12月7日 并购优塾 图：原料药分类 来源：塔坚研究 下游——应用领域较为广泛，包括、医药制剂、保健品、饲料、食品和化妆品等 接下来，需要研究的问题来了： 1）原料药与小分子CDMO未来市场前景如何？ 2）原料药企业成功拓展CDMO业务的主要因素是什么？ 3）什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ 2021年12月7日 并购优塾 （壹） 接下来，来看五家公司的收入结构。 普洛药业——主要由三部分业务构成：原料药、CDMO、制剂。其中： 图：普洛药业收入结构 来源：塔坚研究 原料药、中间体业务：基数较大（占比稳定在70%以上），历年稳定的增长（过去三年复合14.3%），产品主要围绕大宗原料药（抗感染类，包含人用和兽用）、特色原料药（人用心脑血管、精神类）； 2021年12月7日 并购优塾 CDMO业务：基数小，但增速快，三年复合增速达26.14%； 制剂业务：2019年之前稳定在11亿元，2020年受主要药品乌苯美司胶囊退出医保目录影响，只实现7.6亿元收入，2021H1仍未有效恢复。 图：普洛药业毛利润结构 来源：塔坚研究 在毛利润结构中，原料药及中间体占比变化不大，毛利润增量提升主要是CDMO业务放量，CDMO的利润占比在提升。 天宇股份——主要由特色原料药（沙坦类抗高血压原料药）及中间体构成，2020年占收入比例高达88%，三年复合增速44.56%；CMO业务2020年实现收入8500万元，基数较低，但2021H1实 2021年12月7日 并购优塾 现收入3.06亿元，同比增长21倍。此外，公司不具有制剂生产业务。 图：天宇股份收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 华海药业——主要包含两大业务板块，制剂业务与原料药业务（主要包含沙坦类、神经类和普利类），具有一体化能力，制剂是原料药向下游匹配的延伸，2020年分别占收入47.77%和47.83%。 另外注意，华海药业暂无CDMO业务的延伸。 2021年12月7日 并购优塾 图：华海药业收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 九洲药业——收入由两部分构成，其中：特色原料药（包括神经类、抗感染、降糖类）及中间体收入较为稳定，而CDMO业务增速较快，三年复合增速达到55.17%，在2021上半年该业务收入达到10.24亿元，超过传统特色原料药业务成为主要收入来源。 2021年12月7日 并购优塾 图：九洲药业收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 美诺华——由特色原料药（主要为沙坦类）构成，2020年占比达到80%，此外，CDMO业务于2019年开始布局，且增速较快，2020年实现收入1.22亿元，同比增长110%，在2021上半年已经达到1.1亿元。 2021年12月7日 并购优塾 图：美诺华收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 综上： 从2021H1特色原料药的收入规模上来看，普洛药业（31.37亿元）>华海药业（12.9亿）>天宇股份（9.48亿）>九洲药业（6.57亿）>美诺华（4.54亿）。 从制剂收入规模，华海药业（16.4亿元）>普洛药业（4.02亿）>美诺华（0.6亿）。 而从增量空间较大的CDMO业务，九洲药业（10.24亿元）>普洛药业（7.21亿元）>天宇股份（CMO 3.06亿元）>美诺华（1.06亿元）。 2021年12月7日 并购优塾 并且，因欧美日原料药消费占全球总计75%，因此，可比公司的业务收入有较多的境外收入，从境外收入占比来看，九洲药业（78%）>天宇股份（72%）≈美诺华（72%）>华海药业（59%）>普洛药业（45%）。 图：境外收入比例（亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势： 一、收入增长 2021年12月7日 并购优塾 图：季度收入增速（%） 来源：塔坚研究 沙坦类药物是天宇股份、华海药业、美诺华的重要收入构成，而在2019Q3之前，美诺华与天宇股份收入增速较高，华海药业则处于低位，这主要是因2018年华海药业的缬沙坦事件导致停产，全球供给减少导致沙坦类药物价格上升，天宇药业和美诺华在此期间较为受益。 而后随着供给的恢复，沙坦类药物价格回归常态，2021Q3三家公司共同出现负增长。 2021年12月7日 并购优塾 图：沙坦类原料药价格 来源：WIND 另外，九洲药业与普洛药业增速水平与众不同，两家公司均是受益于CDMO业务的增长，而九洲药业的增速更高，是因为： 普洛药业收入体量大，CDMO占总收入比例为13%，对整体收入增速的拉动较小，所以收入增速稳定在11.5%的中枢；而九洲药业的CDMO占总收入比例48%，展现出了更大的业绩弹性，在2021Q1-3维持高于80%的增长水平。 2021年12月7日 并购优塾 二、利润增长 图：归母净利润增速（%） 来源：塔坚研究 利润增长的趋势整体与收入增速较为一致，此外，国内精细化工价格上涨，也是业绩下滑的重要原因。 （叁） 再拆成季度看看： 一、普洛药业——2021前三季度实现收入63.99亿元，同比增长10%，利润7