2022年2月28日 并购优塾 行业跟踪▶光伏胶膜产业链跟踪： 深圳燃气VS福斯特vS海优新材 今天，我们对光伏胶膜代表公司近期的业绩进行跟踪。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 福斯特——2021年前三季度，实现营业收入89.3亿元，同比增长 63.27%，实现归母净利润13.36亿元，同比增长53.37%。 海优新材——2021年前三季度，实现营业收入20.02亿元，同比增长120.76%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长3.95%，受原材料涨价影响较大。 深圳燃气——2021年前三季度，实现营业收入145.73亿元，同比增长44.66%；归母净利润12.04亿元，同比增长10.25%。主业天然气收入高增长，主要是用电需求增加，叠加水电供给不足所致。 1月10日，公司发布2021年业绩快报：2021年实现营收214亿元，同比+43%，归母净利13.4亿元，同比+2%。天然气销售较快增长，但上游气源涨价，导致利润增速不及收入增速。 2022年2月28日 并购优塾 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 图：wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究 这条产业链的各个环节，包括： 2022年2月28日 并购优塾 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 1）上游——主要原材料为EVA树脂（粒子）、聚烯烃（POE）粒子、钛白粉，以及交联剂、增粘助剂、抗老化剂等助剂。其中，EVA树脂占EVA胶膜原材料的90%。 EVA树脂（乙烯-醋酸乙烯共聚物）以海外厂商为主，主要有陶氏化学、LG化学、美国杜邦、韩华道达尔、日本三井化学等，国内对外依存度在60%，国内厂商有斯尔邦、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。（此前我们对EVA产业链有过跟踪，详见优塾产业链报告库） 2022年2月28日 并购优塾 聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯和高碳α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）聚合而成的无规共聚物弹性体，兼具塑料的可塑性和橡胶的弹性，可回收利用、机械性能好、加工便捷、耐候性及耐老化性优异。 光伏POE粒子完全依赖进口，全球主要生产商包括陶氏化学（Dow，市占率42%）、埃克森美孚、北欧化工、三井化学（Mitsui）、韩国LG集团、SK集团和沙特基础工业（SABIC）。 海外公司对生产POE粒子所需催化剂进行专利保护，并封锁了原料高碳烯烃的生产工艺技术，限制其转让。 近年来国内企业加快POE及原料辛烯的研发，其中万华化学已经攻克POE合成过程中的主要复杂技术工艺，完成试生产1000吨/年的中试项目，预计2025年前有望实现20万吨产能；中国石化天津南港产能10万吨/年的POE装置较快有望于2023年投产。 此外，京博石化、茂名石化、斯尔邦石化、惠生新材料、中国化学、卫星石化等均有投建POE装置的计划，部分企业小试或中试装置已经有重要进展，国产替代有望加速。 2）中游——胶膜厂商，代表公司福斯特、海优新材、斯威克、上海天洋、赛伍技术等。 2022年2月28日 并购优塾 3）下游——光伏组件厂商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、东方日升等国内外大型光伏组件生产商。 看到这里，有几个值得思考的问题： ）行业近期的行业增长变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 光伏胶膜，用于光伏组件的封装环节，其包裹电池片，与光伏玻璃、背板等辅材在真空环境下，通过层压工艺制成光伏组件，主要起保护电池片的作用，其需求目前不受电池技术路线变迁影响。 图：组件封装结构 来源：国金证券 光伏胶膜成本占光伏组件成本约4%-7%，其透光率、收缩率、剥离强 2022年2月28日 并购优塾 度、耐老化等性能指标，对组件的运营寿命（25年）至关重要。如果在电站运营期间胶膜黄变、龟裂，易导致电池失效报废，直接影响组件的发电效率。 行业发展初期，胶膜产品单一，组件上下两层均为透明EVA胶膜。随着技术的进步与产品性能的不断提升，组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，从而形成对高品质胶膜的市场需求。 目前，市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。 其中： 透明EVA胶膜——具有高透光率，用于玻璃与电池片粘结；原材料为EVA树脂和各种改性剂，价格相对便宜，但抗PID性能较差，适用于单玻组件的上层，也可用于对性能要求一般的单玻组件下层。 PID（Potential Induced Degradation），即电位诱发衰减，是为了提高发电效率而降低太阳能电池片钝化层的折射率，导致光伏组件大规模应用过程中，产生实际发电效率在某些地区大幅下降的电位诱发衰减现象。 白色EVA胶膜——是在透明EVA胶膜的基础上，增加了白色填料（如钛白粉等）预处理，阻隔性强、透光率低。 由于其不透光，本身具 2022年2月28日 并购优塾 有高反射率，作为底层胶膜可以反射透过组件电池片缝隙的光线，之后光线经上层玻璃反射回电池片表面，从而使电池片表面接收更多的光照，达到增效的目的。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。 此外，白色增效EVA胶膜具备着较强的抗湿热老化及紫外老化能力，可以有效防止紫外线穿透胶膜到达背板，从而抑制背板老化龟裂。 聚烯烃（POE）胶膜——与传统EVA胶膜相比，POE胶膜具有更高的水汽阻隔率、更强的抗PID性能，可保证组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。 多层共挤型POE胶膜（EPE胶膜，EVA/POE/EVA结构）——由于POE树脂被国外垄断，价格昂贵，在组件层压时还会产生较多气泡，导致偏片并片等不良率提升、层压时间延长，因此海优新材等研发出了多层共挤型POE胶膜。 EPE胶膜兼具POE的抗PID性能，以及EVA的高良率和层压效率，并且减少POE粒子的使用量，实现降本增效，目前主要应用于高效组件。 2022年2月28日 并购优塾 从生产工艺来看，透明EVA胶膜、白色EVA胶膜及POE胶膜主要工艺流程均包括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等，工艺大致相同，产线基本兼容，可通过技改相互转换。 图：光伏胶膜生产工艺 来源：中信证券 决定胶膜产品质量差异的核心要素是配方——胶膜制备中所需助剂（交联剂、稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等）比较复杂，且配方的细微变动将直接影响胶膜的性能和质量，因此配方是各厂商的核心机密，一般需要长时间的经验积累和改进优化。 胶膜行业生产设备及工艺技术进步较为缓慢，视野范围内没有颠覆性的技术创新冲击，目前主要通过生产设备的技改及配套工艺的优化，来提升产线速度、稳定产品质量。 此外，行业毛利率长期锚定在合理较低水平，上述因素导致光伏胶膜市场呈现高度集中的格局，根据CPIA的数据，2020年，福斯特全球市场占有率约58.06%，同比提升2.85个百分点；其次是斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。 2022年2月28日 并购优塾 考虑福斯特市占率大幅领先，逐渐威胁到下游组件厂商的供应链安全与稳定，叠加近年来下游组件厂商集中度迅速提升，扶持二供的诉求增加，预计未来在福斯特市占率提升空间不大，部分二线胶膜企业市占率有望提升。 接下来，我们对比来看，二线企业与龙头的差距在哪里？谁提升市场份额的概率更大？ （贰） 首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。 2021年前三季度，各家收入规模排序为：深圳燃气（145.73亿元）＞福斯特（89.3亿元）＞海优新材（20.02亿元）。 从收入构成看： 福斯特——业务以EVA胶膜为主，占比90%左右，其次是背板6%以上，其他业务占比4%左右。 图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 2022年2月28日 并购优塾 海优新材——EVA胶膜占比95%以上，还有少量非光伏胶膜。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 深圳燃气——主要从事城市管道燃气供应、液化天然气/石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。 2020年，城市燃气收入占比75.24%，天然气/石油气批发占比18.4%，电力资源收入占比4.37%（2020年收购东莞唯美热电）。其中，城市燃气包括管道燃气（54.8%）、燃气工程及材料（17.54%）、瓶装石油气（2.9%）。 2021年9月4日，公司完成收购斯威克工作，间接持有其50%股权，切入光伏胶膜赛道（两年后推动分拆上市）。2020年，斯威克营收21.9亿元，同比增长29.38%，市占率处于第二位。 202