塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构福斯特VS海优新材VS东方日升VS赛伍技术光伏胶膜产业链深度梳理这条产业链，是自今年年初以来我们研究的主线行业之一。之前，分别研究过硅料、硅片、设备、光伏玻璃、逆变器等赛道，今天，我们继续沿着产业链做梳理。光伏组件，主要由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等构成。除去电池片以外的其他材料，通常被统称为辅材。图：光伏组件封装结构来源：国金证券 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构光伏主产业链，从多晶硅到组件各环节，通过工艺改良和技术迭代、单位产能投资成本（设备国产化等）的下降，实现价格的快速下降，2015年至今，硅料、硅片、电池片、组件价格降幅均超过50%，其中，电池片价格降幅超过60%。但是，辅材环节却是一个例外。由于技术变革相对较少，价格下降幅度也不大，在光伏组件中的地位不断提升，目前成本占比40%左右。2015年至今，除背板价格降幅约40%之外，其他辅材的价格降幅均小于20%。背板价格下降，主要是产业链竞争加剧，一方面是上游竞争，导致原材料价格的下降较为明显；另一方面是背赛道本身竞争，导致背板售价降幅大于原材料降幅。那么，未来辅材中哪个赛道需要长期跟踪研究呢？我们大致从价值量占比、增长空间、竞争格局三个方面，简单对比。其中：1）在光伏组件成本构成中，2019年，辅材按照成本占比排序为：边框（12%）>玻璃（8%）>EVA胶膜（5%）>背板（4%）>焊带（4%）>接线盒（3%）。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构2）从成长空间看，辅材环节技术迭代较少，主要跟随装机量增长。不过，随着双玻组件渗透率的提升，利好玻璃，而背板需求会受到冲击，因此，背板环节的增长可能会不及行业装机量的增长。3）从竞争格局看，主要影响定价权，其中：光伏玻璃——2019年，信义光能、福莱特双寡头，CR2超过60%；光伏胶膜——2019年，CR3达到80%，其中龙头福斯特的份额超过50%；光伏背板——2019年，CR5约50%，龙头赛伍技术、中来股份份额分别在21%、15%；铝边框——下游应用于多个行业，竞争格局分散，价格主要受国际铝材料价格影响，代表企业有爱康国际；焊带、接线盒等辅材环节，竞争 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构格局分散，龙头优势不明显。图：光伏组件辅材来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构综上，辅料环节中，光伏玻璃、胶膜占据了两大制高点。对于光伏玻璃，几个月前我们在科技版报告库中已有过分析，可在报告库中搜索、回看。今天，重点来看光伏胶膜。在分析之前，几个问题值得我们重点思考：1）除了随着光伏装机量增长，胶膜赛道是否还有其他增长逻辑？2）龙头的领先优势是如何形成的，竞争逻辑是什么？（壹）胶膜的绝对价值不高，但在光伏组件质量及寿命中起着重要作用。因为光伏组件的封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命要求在25年以上，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。光伏胶膜产业链上，具体情况：1）上游，主要原材料为EVA树脂、聚烯烃塑料粒子，辅助材料包括钛白粉等助剂。其中，EVA树脂占EVA胶膜原材料总采购额的90%。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构EVA树脂以海外厂商为主，主要有陶氏化学、LG化学、美国杜邦、韩华道达尔、日本三井化学等，国内对外依存度在60%，国内厂商有斯尔邦、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。2）中游，胶膜厂商，代表公司福斯特、海优新材、斯威克（东方日升子公司）、上海天洋等。3）下游光伏组件厂商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新能源、隆基股份、阿特斯、firstsolar、东方日升等国内外大型光伏组件生产商。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构图：光伏胶膜产业链来源：塔坚研究我们挑选光伏胶膜赛道的代表公司：福斯特、东方日升（斯威克）、海优新材、赛伍技术、上海天洋，进行对比分析，梳理其增长和竞争逻辑。（贰） 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构从整体收入体量看，以2019年为例，东方日升（144亿元）>福斯特（63.8亿元）>赛伍技术（21.35亿元）>海优新材（10.63亿元）>上海天洋（6.6亿元）；从胶膜收入体量来看，福斯特（56.95亿元）>东方日升（11.88亿元）>海优新材（10.6亿元）>赛伍技术（2亿元）>上海天洋（1.3亿元）。从收入结构来看：福斯特——以EVA胶膜为主，占比90%左右，其次是背板业务，占比约8%；东方日升——主业是光伏电池组件，占比80%，EVA胶膜占比8%左右（子公司斯威克经营，拟分拆至创业板上市），其余为光伏电站等收入。海优新材——EVA胶膜占比95%以上，其中透明EVA胶膜（约50%）、白色增效EVA胶膜（40%）、POE胶膜（4%）。上海天洋——主业是热熔胶胶粉及胶粒，占比40%以上，EVA胶膜占比较小，在20%左右。赛伍技术——以太阳能背板为主，占比85%，EVA胶膜占比9.37%。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构图：收入结构来源：塔坚研究可以看到，除了福斯特、海优新材以光伏胶膜为主业外，其他几家胶膜业务比重较小。我们先从2020年三季报数据，对比一下几家的增长情况。图：2020年三季报数据（单位：人民币、%）来源：塔坚研究 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构2020年前三季度，收入增速排序依次为：福斯特>东方日升>上海天洋>赛伍技术，其中：福斯特——前三季度收入增速19.14%，得益于光伏胶膜量价齐升。除一季度受卫生事件影响销量下降之外，随着国内外装机需求复苏，光伏胶膜二、三季度销量增速分别为30%、16%；此外，受产品结构升级影响，前三季度胶膜平均销售单价分别同比增长8.09%、9.93%、11%；东方日升——2020年上半年增速26.25%，主要得益于海外组件业务增速较高，尤其是新兴市场。但是三季度增速下降，主要是硅料价格快速上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制，其适当降低开工率所致。上海天洋——2020年上半年整体收入下降14.53%，主要是主业热熔胶受公共卫生事件影响较大，但胶膜业务新老产品增速出现分化，其中新产品白色EVA膜收入同比增加45.58%。赛伍技术——增速下滑主要是背板业务销售价格下降。海优新材没有三季度数据，上半年其收入增长22.13%，主要是技术升级产品多层共挤POE胶膜受到客户认可，销售占比大幅提升（4%→10%）综上，几家公司胶膜业务的增长与产品升级有关。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构（叁）我们把时间轴拉长，从近几个季度的收入增长来看：图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究（赛伍技术季度数据不完整）海优新材——2019年四季度增速较高，之后下降，主要是2019年收购参股公司常州合威的控股权，透明EVA胶膜产能增加，销售收入随之上升。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构东方日升——2019年三季度增速较高，主要是乌克兰、印度等海外市场组价需求旺盛，同比实现2倍以上增长。同时，子公司斯威克受益于胶膜需求回暖，收入增速达到30%以上。福斯特——2019年一季度起，海外市场爆发致EVA出货量上涨，主要是欧盟对光伏组件双反政策到期、组件价格下降等因素影响。据海关出口数据，2019年1-3月，国内组件总出口量达15GW，同比增长70%，福斯特收入保持高速增长。上海天洋——2020年增速为负数，主要是其主业热熔胶粉粒（下游为服装行业及汽车内饰行业）受卫生事件影响较大。整体来看，胶膜收入随光伏装机量增长。（肆）从回报角度看： 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构图：回报数据（单位：%）来源：塔坚研究图：ROE-TTM（单位：%）来源：塔坚研究（注：赛伍技术季度数据不完整） 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构图：杜邦因素拆分（单位：%、次）来源：塔坚研究可以发现：1）从ROE-TTM趋势上看，东方日升、福斯特、海优新材的回报呈“下降-上升-下降”的趋势，主要影响因素是净利率，因为“531新政”下调补贴金额，使得光伏市场需求及产业链各环节价格均在下降。2019年全球光伏需求回升，盈利能力回升。赛伍技术、上海天洋回报持续下降，前者是受531政策影响较大，其EVA客户存在经营风险，应收账款坏账风险增加，2019年计提坏账损失增加；后者是主业背板产品竞争激烈，价格持续下降。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构2）福斯特的回报较高，主要是净利率较高，源于其期间费用率较低，其中，东方日升主业为组件销售，对应的运输及出口杂费（销售费用率）相对较高；上海天洋则是因为主业产品下游应用领域较多，导致技术及客服团队较多，职工薪酬费率较高。3）东方日升的权益乘数较高，主要是其开展电站业务，银行贷款较多。对比完以上数据，我们重点来看行业的增长驱动。（伍）光伏胶膜的增长，主要受三方面因素影响：1）光伏装机量增长；2）光伏胶膜单位用量变动；3）产品升级提升价值量。前两个因子影响量，第三个影响价格。我们分别来看：1）光伏装机量的增长——长期看全球碳中和逻辑主线，中期驱动在于，国内计划2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上（2020年底，风光装机量不足5亿千瓦，10年总量有1.4倍上升空间，复合增速大约9%以上）。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构2）光伏胶膜单位用量随着电池技术的不断进步，单位面积组件的输出功率逐年提高，因此，在组件面积相对固定的情况下，胶膜、背板等光伏封装材料的平均单位用量（亿平方米/GW）呈逐年小幅下降趋势。2015年至2019年，胶膜单位用量从0.137亿平米/GW，下降至0.114亿平米/GW，复合增速-3.6%3）胶膜产品升级常用的光伏胶膜主要为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE（聚烯烃）胶膜（含共挤型）。单位价值量上，POE胶膜（10-11元/平米）>白色EVA胶膜（8-9元/平米）>透明EVA胶膜（5-7元/平米）。其中，透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜的市场份额分别为69.6%、15.5%、12.0%，2019年，透明EVA胶膜较2018年下降10.4个百分点，由白色EVA和POE胶膜替代。未来高品质的白色EVA和POE胶膜（含多层共挤）的份额将进一步提升。这个品类结构替代，原因在于：A）白色EVA胶膜，可提升组件发电功率。因为其不透光，可以直接将光线反射回去，大幅减少折射损失，提高组件对太阳光的有效利用率。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构B）聚烯烃（POE）胶膜具有高抗PID的特性。由于单晶PERC双面电池的双面发电特性和特殊设计，导致电池的背面特别容易发生PID现象（电位诱发衰减效应，导致组件功率衰减），尤其在双玻组件中PID衰减更为明显。POE胶膜与传统EVA胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更强的抗PID性能，可提升组件长期可靠性，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。此外，还有多层共挤POE胶膜，透水率低，接近同等厚度EVA胶膜的1/5、可大幅度提升组件耐候性能，主要应用于高效组件，利于保障高效组件的质量。所以，由于白色EVA、POE胶膜和共挤型胶膜，在提升发电功率、双玻组价应用领域的优势，市场份额会继续提升。根据CPIA的预测，预计2025年新型胶膜组件占比可提升至50%，复合增速10.75%。综上，未来5年，胶膜行业需求复合增速中枢大致在16%以上。（陆） 塔坚—发布于2021-1-12财务估值建模专业研究机构接下来，我们缩小视野，来看目前行业的景气度。结合近期的行业数据来看，目前全行业处于高景气度区间，其