并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构兆易创新VS旺宏VS华邦电子2021年7月跟踪，存储芯片产业链深度梳理今天，我们对存储芯片行业NORFlash子赛道，做一些跟踪。对半导体行业的一些细分赛道，如材料、设备、设计、代工、功率半导体、MCU，我们之前都做过研究，详见产业链报告库，此处不详细叙述。2021年4月17日，兆易创新发布2020年年度报告，2020年实现营业收入44.97亿元，同比增长40.4%，归母净利润8.81亿元，同比增长45.11%；2021年Q1单季度，实现营业收入16.04亿元，同比增长99.13%，归母净利润3.01亿元，同比增长79.43%。2021年3月30日，旺宏发布2020年年度报告，2020年实现营业收入93.17亿元，同比增长19%，归母净利润12.47亿元，同比增长76.76%。2021年Q1单季度实现营业收入22.21亿元，同比增长1.8%，归母净利润2.11亿元，同比下滑25.04%。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构2021年3月31日，华邦电子发布2020年年度报告，2020年实现营业收入142.06亿元，同比增长24.42%，归母净利润3.05亿元，同比增长3.79%。2021年Q1单季度实现营业收入49.21亿元，同比增长83.8%，归母净利润3.66亿元，同比上升5.79%。从机构对行业的预期情况来看：兆易创新——2021年-2023年，wind机构一致预测收入规模大约为71.86亿元、93.96亿元、116.62亿元，预期同比增速分别为59.8%、30.75%、24.11%。根据其近三年历史二季报收入占全年收入的平均比重（41.23%）计算，兆易创新二季度收入需达到29.63亿元左右，才能符合市场预期。旺宏——2021年-2022年，wind机构一致预测收入规模大约为108.69亿元、121.06亿元，预期同比增速分别为16.66%、11.38%。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构根据其历史三年二季度收入占全年收入的平均比重（44.18%）计算，2021年旺宏二季度收入需达到48.02亿元左右，才能符合市场预期。华邦电子——2021年-2022年，wind机构一致预测收入规模大约为231.56亿元、260.55亿元，预期同比增速分别为63%、12.52%。根据其历史三年二季度收入占全年收入的平均比重（45.11%）计算，2021年华邦电子二季度收入需达到104.45亿元左右，才能符合市场预期。存储芯片，是半导体市场中规模排名居首的子赛道，占比接近1/3。按销售额统计，由DRAM（670亿美元，56%）、NAND（566亿美元，41%）、NORFlash（23亿美元，2%）、其他（1%）的几大类产品构成。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：存储芯片分类来源：塔坚研究从产业链来看，存储芯片产业链上中下依次为：上游——主要为半导体设备厂、如光刻机、刻蚀设备、检测设备等。代表企业有阿斯麦、应用材料、科天半导体、泛林半导体等。中游——包括IDM厂商、晶圆代工、封测厂商。代表企业有英特尔、三星电子、台积电、中芯国际、日月光、长电科技等。存储芯片厂商中，产品以DRAM和NAND为主的有三星、海力士、美光、长江存储、合肥长鑫等，均为IDM模式；NORFlash企业主要有华邦电子、旺宏两家IDM模式，以及Fables模式的兆易创新。下游——半导体应用领域。如消费电子、汽车电子、服务器、工业控制、云计算等。代表企业有苹果、华为、惠普、联想、特斯拉、浪潮信息等上游为半导体设备厂，中游包括IDM厂商、晶圆代工厂商、封测厂商。下游为半导体应用领域，具体有消费电子、汽车电子、工业控制、服务器、云计算等领域。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构看到这里，有几个值得思考的问题：1）未来，NORFlash市场空间能否提升？2）从关键经营数据看，几家的竞争力如何？未来的市场格局是否会发生变化？（壹） 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：产业链来源：塔坚研究首先，我们从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。以2020年收入为例，华邦电子（142.06亿元）＞旺宏（93.17亿元）＞兆易创新（44.97亿元）。从收入结构来看，三家均以存储芯片中的NORFlash芯片为主：兆易创新——有三大业务，其中存储芯片（主要是NORFlash）占比73%，微控制器（MCU）业务占比16.78%，传感器业务占比10%，2021年将开发利基DRAM业务。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构2008年，兆易创新以NORFlash起家，2020年，其市占率提升至18.3%，排名全球第三，仅次于华邦电子和旺宏。2013年，兆易创新通用型MCU芯片在市场推广，开始进军MCU市场，近五年MCU业务年复合收入增速约40%。2019年，兆易创新收购思立微新增传感器业务，并于当年6月份开始并表。2020年该业务增速为121.67%。2020年，募集资金43.24亿元，用于发1Xnm级（19nm、17nm）DRAM研发及产业化项目。从兆易创新的发展历史来看，其通过自研或并购的方式，从NORFlash→MCU→传感器→DRAM，在半导体领域不断拓品类，进入更大的市场。以2020年全球数据为例，DRAM(679亿美元)＞MCU（207亿美元）＞传感器（50亿美元）＞NORFlash（23亿美元）。华邦电子——收入结构中，37%来自NORFlash芯片、34%主要为MCU，29%的利基DRAM产品。逻辑芯片业务的收入来源于子公司新唐科技，主要包括MCU产品。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构2020年，MCU产品占比提升较快，其原因是新能源汽车销量的增长2020年全年销量同比增长14.76%。图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究旺宏——93%的收入来自存储芯片，剩余7%来自晶圆代工业务。其中，存储芯片产品中，52.65%为Flash芯片（以NORFlash为主），40.26%为ROM产品，任天堂是其核心客户。2020年ROM芯片占比提升，主要是2020年游戏机市场火热，任天堂Switch系列游戏机销量达到了590万台，同比增长30%。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究从商业模式来看，兆易创新和华邦电子极为相似，有以下两个共同点：1）均形成了三大业务：NORFlash+MCU+DRAM；2）NORFlash对收入增长的驱动力减弱，MCU业务增速更快。（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：季度收入增速（单位：%）、兆易创新（右轴）来源：塔坚研究对比下来，华邦电子和兆易创新的整体增长趋势相似，都在2019年中报出现收入增速大幅下滑至负增长，增速高点出现在2020年一季报、2021年一季报。具体来看：2019年，兆易创新营业收入增速整体高于旺宏和华邦电子，主要原因，一是存储业务收入增速高约38%，二是并购思立微，新增传感器业务带来2.03亿元收入，占当年收入比重在6%左右。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构其中，存储芯片业务增长，体现在市场份额的提升，根据CINNOResearch机构数据，兆易创新在2019年第三季度，NORFlash市场份额从第二季度的13.5%提升到18.35%，超越了美光和赛普拉斯，全球排名第三，前两名分别为华邦电子和旺宏电子。图：NORFlash市占率变化来源：IHS机构、民生证券兆易创新——2019年增长驱动力来自存储业务（NORFlash），2020年主要来自MCU芯片。2019年，NORFlash业务增速达到38.9%，主要是以TWS耳机为主的可穿戴设备放量带来NORFlash的量价齐升。1）量方面：2018年至2020年，其存储芯片销量分别为19.75亿颗、28.75亿颗、26.86亿颗；2019年放量较快，同比增长46%，2020年销量出现负增长，为-6.57%。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：兆易创新存储芯片销量及增速（单位：亿颗、%）来源：塔坚研究2）价方面：2019年Q2开始，NORFlash价格回升，一直维持到2020年Q3，期间价格涨幅约76%，主要原因是以TWS耳机为代表的可穿戴设备、手机屏幕显示的AMOLED和TDDI技术等创新技术的出现并开始大规模量产，对NORFlash芯片需求大增，导致市场出现供不应求情况，NORFlash开始涨价。2020年，NORFlash销量负增长，原因：一是苹果AirPods耳机销量增速下滑；二是苹果将全面屏用NORFlash订单转交给华邦电子。根据经济日报，2019年，苹果的iPhone11Pro外挂面板NORFlash芯片，由华邦电子与兆易创新共同供应。但2020年受中芯国际事件影响，苹果将其iPhone12系列OLED屏幕外挂NORFlash订单全数下给华邦电子。[1] 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构2020年，兆易创新开始把产能转向MCU芯片，并预计其新增产能在2021年将向MCU倾斜。2020年，MCU业务收入为7.55亿元，同比增长70.14%，主要是由于卫生事件导致远程办公和宅家时间增多，从而促使PC、iPad、手机等消费电子需求提升，2020年全球消费电子市场规模同比增长36%左右。销量方面，2020年，兆易创新MCU销量为1.91亿颗，同比增长76.85%；MCU平均价格为3.95元，同比下滑3%。可见，MCU业务的增长主要来自销量的提升，而量的提升，一是下游需求旺盛，二是兆易创新对MCU分配了更多的产能。华邦电子——营业收入增速波动与兆易创新大体一致。2019年增速不及兆易创新，一是Flash芯片业务0.3%的增速不及兆易创新高达40%的增速；二是受DRAM降价影响，2019年DARM业务营业收入同比下滑12.94%。2020年其收入增速由负转正，主要受益于：1）MCU业务受下游新能源车驱动增速大增99.6%；2）NORFlash订单回暖，同比增长15%。 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构旺宏——2018年至2019年中报，其营业收入增速从34.37%下滑至-23.54%，主要原因是Flash芯片价格下降影响。2020年一季度，收入增速大幅提升，一是因为2019年同期基数较低，二是受卫生事件影响，游戏机销量大增，对其ROM芯片产品需求激增。2021年一季度，营业收入增速回落，主要是2020年一季度游戏机销量基数较大，2021同比销量增速下降。总体上，1）华邦电子和兆易创新的NORFlash业务，受苹果订单影响较大；2）从芯片业务成长性来看，MCU＞NORFlash＞ROM。2）归母净利润增长 并购优塾-发布于2021-7-9财务分析专业研究机构图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究归母净利润增速方面，旺宏＞兆易创新＞华邦电子，其中，旺宏波动较大。兆易创新——2019年兆易创新净利润增速高于华邦电子和旺宏，是因为在NORFlash芯片处于降价周期时，Fabless模式的兆易创新没有固定成本压力，利润率水平下降幅度小。2019年一季度，归母净利润增速同比下滑55.84%，主要原因有研发新产品，研发投入加大，同比增加94%；新增股权激励导致费用增加，同比增加39.58%；2020年一季度，归母净利润同比增长323.86%，原因一是其对NOR进行提价，二是2019年同期净利润亏损，基数较低所致。华邦电子——2019年至2020年，华邦电子净利润增速为受DRAM芯片价格从2.5美元下跌到1.5美元所影响，产品价格下跌营收减少，但固定成本不变导致净利润下滑。 并购优塾-发布于2021-7-9财务