公司首次覆盖报告：稀缺汽车电控系统自主供应商，国产替代空间广阔

汽车/汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 菱电电控（688667.SH） 2021年12月07日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/12/7 当前股价(元) 162.05 一年最高最低(元) 195.00/84.34 总市值(亿元) 83.62 流通市值(亿元) 20.04 总股本(亿股) 0.52 流通股本(亿股) 0.12 近3个月换手率(%) 271.37 股价走势图 数据来源：聚源 稀缺汽车电控系统自主供应商，国产替代空间广阔 ——公司首次覆盖报告 邓健全（分析师） 王彬宇（联系人） dengjianquan@kysec.cn 证书编号：S0790521040001 wangbinyu@kysec.cn 证书编号：S0790121060017 ⚫ 菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商 公司是国内稀缺的汽车动力电子控制系统方案提供商，电控系统产品应用于N1/M1类汽油车、纯电动车、混动汽车等车型。公司成立以来坚持自主研发，致力于打破汽车产业核心技术空心化的局面，逐步替代外资，成为发动机管理系统的国产方案供应商，在N1车型市场占据较大份额。我们认为公司在汽车电控系统领域具备较强稀缺性，伴随着公司缸内直喷EMS进军乘用车市场，增程式混动电控系统的逐步量产，以及纯电动车电控系统的加大布局，未来几年有望进入业绩收获期。预计2021-2023年公司营收为8.97、12.10、16.14亿元，归母净利润为1.79、2.50、3.61亿元，EPS为3.48、4.85、7.00元/股，对应当前股价PE为46.6、33.4、23.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 发动机管理系统：稀缺EMS自主厂商，国产替代空间广阔 EMS的技术壁垒和产业化特点决定行业较高的进入门槛，跨国EMS企业为M1乘用车市场的主要玩家，自主EMS厂商已在N1市场（如轻卡、微卡等）实现一定范围的国产替代。近年来公司N1类及交叉型乘用车EMS市占率稳步提高。公司自主研发的缸内直喷EMS配套车型进入三高标定阶段，为国内首款搭载自主电控系统的缸内直喷车型，助力公司进军乘用车市场，国产替代空间广阔。 ⚫ 混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足 公司开发了多种结构的混合动力管理系统，包括增程式混动、48V 微混系统、P2 结构混动、功率分流式混动等，并实现了增程式电动车电控系统的量产，客户有望进一步拓展。伴随混动汽车市场快速发展，该业务拥有广阔的市场前景。 ⚫ 纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场 纯电动车电控系统市场竞争格局较为分散，公司较早实现MCU及VCU的产业化，坚持成本领先战略。2021年加大推广力度，2022年配套多款车型有望贡献营收。公司有望借助EMS与混动领域的客户资源优势快速打开纯电动车市场。 ⚫ 风险提示：缺芯缓解不及预期、汽车销量下滑、客户拓展进度不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 536 762 897 1,210 1,614 YOY(%) 114.8 42.3 17.7 34.9 33.4 归母净利润(百万元) 81 157 179 250 361 YOY(%) 269.4 93.2 14.4 39.4 44.3 毛利率(%) 32.4 33.2 30.1 31.6 33.2 净利率(%) 15.2 20.6 20.0 20.7 22.4 ROE(%) 34.0 39.6 31.2 30.3 30.4 EPS(摊薄/元) 1.57 3.04 3.48 4.85 7.00 P/E(倍) 103.0 53.3 46.6 33.4 23.2 P/B(倍) 35.0 21.1 14.5 10.1 7.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2020-122021-042021-082021-12菱电电控沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 菱电电控：汽车动力电子控制系统的国产方案提供商 ..................................................................................................... 4 2、 发动机管理系统：稀缺EMS自主厂商，国产替代空间广阔 .......................................................................................... 6 2.1、 技术、产业化壁垒较高，外资厂商主导市场.......................................................................................................... 6 2.2、 坚持自主研发替代外资，汽车EMS产品量价齐升 ............................................................................................... 9 2.3、 缸内直喷EMS进入三高标定，拟进军主流乘用车市场 ..................................................................................... 12 2.4、 技术实力转化为服务收入，带动整体毛利率提升 ................................................................................................ 13 3、 混动汽车电控系统：增程式电控已实现量产，发展潜力十足 ....................................................................................... 13 3.1、 混动市场迎黄金十年，电控赛道空间扩容 ........................................................................................................... 13 3.2、 混动平台多类项目稳步推进，增程式电控系统已实现量产 ................................................................................ 15 4、 纯电动车电控系统：坚持成本领先战略，资源协同助力打开市场 ............................................................................... 17 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 18 5.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 18 5.2、 盈利预测及估值 ....................................................................................................................................................... 19 6、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 20 财务预测摘要 .............................................................................................................................................................................. 21 图表目录 图1： 公司电控产品陆续实现产业化并取得客户突破 ........................................................................................................... 5 图2： 2020年公司汽车EMS、技术开发服务占比分别为90.0%、8.10% ............................................................................ 5 图3： 2018-2020年公司营收、归母净利润高速增长 ............................................................................................................. 5 图4： 2020年公司技术开发服务毛利率为70% ...................................................................................................................... 6 图5： 2018-2020年公司毛利率及净利率稳步提升 ................................................................................................................. 6 图6： 2018-2020年公司三费率有所下降 ................................................................................................................................. 6 图7： 发动机管理系统是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统 ................................................................ 7 图8： M类车型为载客车，N类车型为载货车，M1和N1为轻型汽油车的主体 .............................................................. 8 图9： 博世在M1国六车型公告的汽油机ECU供应商中占据主导地位 .......................