公司深度研究 | 菱电电控 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 自主动力电控专精特新小巨人，国产替代高技术壁垒零件 菱电电控（688667.SH）首次覆盖报告 公司深度研究 | 菱电电控 公司评级 增持 股票代码 688667 前次评级 评级变动 首次 当前价格 157.95 近一年股价走势 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 王艺伟 wangyiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 -28%-11%6%23%40%57%74%91%2021-062021-102022-02菱电电控沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 公司是稀缺的自主发动机动力电子控制系统供应商，主营业务为发动机管理系统EMS、纯电动车整车控制器VCU、电机控制器MCU、混动汽车动力电子控制系统、车联网产品T-BOX以及相关的技术开发标定服务。 燃油车电控：负函数下的正逻辑，燃油车份额向下，国产替代空间向上。公司通过正向研发+外延并购，国产替代技术壁垒较高的发动机核心零部件，打破“核心技术空心化”局面。公司EMS产品在商用车N1车型中应用广泛，乘用车领域打开新空间，乘用车GDI发动机EMS相较于PFI价值量实现翻倍，量价双击下，公司从商用车进军乘用车有望将市场空间拓展8-10倍，考虑到当前公司销售主体是N1车型，那么市场拓展或达到20倍。 纯电动车电控：新能源渗透率正函数，开辟电控新市场。纯电动车电控系统将受益于新能源渗透率的快速提升，公司一直将“电动化”作为战略方向，21年累计销售VCU1.6万套（同比翻倍），MCU1541套，持续加码新能源动力域，技术领先+成本领先战略并重。 混动汽车电控：EMS+VCU+MCU全面布局油电耦合技术。公司主营产品夯实了混动技术基础，从策略端掌握不同动力源的耦合以及多电机的控制技术。公司自2011年研发增程式电控技术，首款增程式混动已产业化，22年下半年其他新项目陆续批量，P1+P3已完成台架和整车部分标定。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.27/3.54/4.94亿元，同比增速分别为64.9%/56.2%/39.3%，我们认为公司国产替代核心电控零件不仅取得了产业化成绩，而且持续突破新客户，逐层递进至动力域控制器，集成发动机、混动和整车控制，有望成为动力域平台型公司。给予2022年40xPE，对应目标价175元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；芯片持续短缺；乘用车客户拓展不及预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 762 835 1,259 1,874 2,643 增长率 42.3% 9.5% 50.8% 48.9% 41.0% 归母净利润 (百万元) 157 138 227 354 494 增长率 93.2% -12.3% 64.9% 56.2% 39.3% 每股收益（EPS） 3.04 2.67 4.40 6.87 9.56 市盈率（P/E） 52.0 59.3 35.9 23.0 16.5 市净率（P/B） 15.4 5.8 5.0 4.1 3.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2022年06月26日 公司深度研究 | 菱电电控 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 6 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 6 估值与目标价 ...................................................................................................................... 7 菱电电控核心指标概览............................................................................................................. 8 一、燃油车：负函数下的正逻辑，稀缺的自主发动机动力电子控制系统供应商 ...................... 9 1.1、公司是稀缺的自主发动机EMS供应商，在高壁垒产品中进行国产替代 .................... 9 1.2、燃油车趋势向下，公司商用车转乘用车，量价双击，空间向上 ............................... 13 1.2.1、量：商用车N1市场龙头地位稳固，进军乘用车，市场空间打开 .................... 13 1.2.2、价：立足PFI，拓展GDI，价格翻倍，赋能新增长 ......................................... 15 1.3、经营稳健强势，研发驱动，厚积薄发 ....................................................................... 16 1.4、员工激励充分，管理层技术背景深厚 ....................................................................... 23 二、纯电动车：新能源渗透率正函数，开辟电控新市场 ........................................................ 24 三、混动汽车：EMS+VCU+MCU全面布局油/电耦合技术 ................................................... 26 3.1、政策端：混动东风起，节能化趋势下的新机遇 ........................................................ 26 3.2、供给需求端：企业油耗压力分化严重，自主混动异军突起 ...................................... 27 3.3、公司掌握机电联调，混动项目进展顺利 ................................................................... 30 四、深耕动力域产品与服务协同，布局域控制器和车联网 .................................................... 31 4.1、动力域控制器，产品+服务的配套有望成为平台型供应商 ........................................ 31 4.2、T-BOX车联网服务协同，提供车-端的一站式方案 .................................................. 32 五、盈利预测与投资建议 ....................................................................................................... 33 5.1、关键假设与盈利预测 ................................................................................................ 33 5.1.1、行业空间预测 .................................................................................................. 33 5.1.2、公司经营数据预测 ........................................................................................... 34 5.2、估值与投资建议 ....................................................................................................... 36 5.2.1、相对估值 .......................................................................................................... 36 5.2.2、绝对估值 .......................................................................................................... 37 六、风险提示 ......................................................................................................................... 38 公司深度研究 | 菱电电控 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图1：菱电电控核心指标概览图 ............................................................................................... 8 图2：公司产品主要有发动机管理系统、纯电动车汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统、车联网产品 .................................................................................................. 9 图3：公司产品的营收拆分，汽车EMS产品销售收入占比为90%，是主要的收入来源（单位：百万元） .................................................................................................................................. 9 图4：公司的产品分类