2022年宏观经济及大类资产展望：穿越调整期，迈向高质量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告穿越调整期，迈向高质量——2022年宏观经济及大类资产展望宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042021年12月7日 核心观点●海外经济：基数扰动消除、刺激政策退潮，2022年主要经济体增速将回落。美国：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资增速将放缓；通胀在一季度见顶，逐季回落。二季度是观察美联储政策的重要窗口期：QE结束，加息会比较谨慎。●中国经济：上半年着力稳信用、下半年经济增速回升。供给端：结构性政策持续发力，高新技术及绿色经济保持高增速。需求端：汽车和服务消费是结构性亮点，下半年房地产和基建投资将回升，外需有所降温。预计全年GDP增速4.8%左右，各个季度增速分别为：4.2%、4.1%、5.3%、5.2%。●通胀：CPI有所上行，压力不大，中枢2.3%；PPI逐步回落，年底转负，中枢4.6%。●政策：适度加大跨周期、逆周期力度。货币政策保持相对宽松状态，结构性工具持续加力；预计新增信贷20万亿元，新增社融33万亿元、社融增速10.4%。财政政策积极有效，预计预算赤字率3%，地方专项债3.7万亿元。●大类资产展望美债：短期利率平稳、二季度后回落中债: 若降息，利率再降一阶；不降息，2.8%-3%区间波动美元：阶段性走强，然后转弱人民币：升值幅度将收窄黄金：呈现弱势原油：中枢趋降●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。1 2目录contents01 海外疫情与经济状况02 国内经济展望03 大类资产展望04 风险提示 301海外疫情与经济状况全球疫情状况海外经济形势 4美国经济分析：核心逻辑●美国经济的积极因素：疫情进一步缓解、金融系统坏账率低，利于信用扩张；弱化因素：财政刺激显著降级、通胀-工资上行带来成本压力、货币宽松减码。●经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。●本轮通胀主逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。未来展望：通胀可能在2022年一季度见顶，逐季回落。●货币政策：Taper靴子落地，加息仍需等待。●财政政策：基建法案力度有限，财政支出显著回落。 5美国疫情状况美国疫情经历了几轮反复，伴随疫苗持续推广及特效药品的研发和投入使用，2022年上半年疫情有望进一步缓解。但需关注新型Omicron变种病毒的传染性、致死率以及对疫苗有效性的冲击。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 6美国经济分析：经济景气状态2020年6月以来，美国PMI指标持续显著回升，经济得以较为明显修复。今年以来，欧元区各国PMI较为明显回升。2021年7月以来，欧洲主要国家PMI有所回落。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 对比与总结：与2008年金融危机时不同的是，尽管本轮疫情冲击下经济深度衰退，但是银行金融机构所受影响较小，资产质量总体保持良好状态。这为信用恢复和扩张提供了基本保障。7美国经济分析：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷相对疲弱。8美国经济分析：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 从经济增长结构看：●疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间。●产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者恢复不明显。●商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。疫情消退、财政补贴退出、QE退出，未来展望：●服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。经济增速向疫情前水平回归（2.5%附近）。9美国经济分析：美国经济增长结构资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（%）2021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/122019/92019/62019/32018/12实际GDP(年化环比：%）2.0 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.9 2.8 3.2 2.4 0.9 国内需求3.17 6.91 7.84 6.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 3.71 2.03 1.41 个人消费1.1 7.9 7.4 2.3 25.5 -24.1 -4.8 1.1 2.1 2.4 0.4 1.2 耐用消费品-2.7 1.0 3.5 0.1 5.5 0.0 -0.9 0.3 0.6 0.7 -0.1 0.1 非耐用消费品0.4 2.0 2.2 -0.2 4.4 -1.9 0.9 0.0 0.4 0.7 0.3 0.4 服务3.4 4.9 1.8 2.3 15.6 -22.2 -4.8 0.8 1.1 1.0 0.1 0.7 国内私人投资1.94-0.65-0.374.0111.71-9.64-0.92-1.180.220.481.130.39非住宅投资0.241.211.651.572.72-4.28-1.14-0.230.40.90.630.65住宅投资-0.38-0.60.61.342.16-1.360.730.040.140.150-0.34库存变动2.07-1.26-2.621.16.84-4.01-0.51-0.99-0.32-0.570.490.08政府支出0.14 -0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.97 0.63 0.52 0.36 0.86 0.47 -0.14 净出口-1.15 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25 1.53 -0.05 1.43 0.07 -0.50 0.38 -0.52 出口-0.28 0.80 -0.30 2.07 4.64 -8.34 -1.95 0.17 -0.08 -0.26 0.36 0.05 进口-0.87 -0.99 -1.26 -3.73 -7.89 9.87 1.90 1.26 0.15 -0.24 0.02 -0.57 ●疫情及财政赤字货币化给美国经济带来较大扭曲，对潜在增速产生负面冲击；美国政府杠杆率快速上行，达到历史新水平。●未来，经济边际修复空间收窄，财政支出降级，美国经济将会降温。●美国恢复逻辑：财政赤字货币化-财政转移支付-居民收入-M2快速上升未来推演：财政支出下降-M2显著回落-相关经济部门增速回落（商品消费、房地产）10美国经济分析：美国经济恢复逻辑资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 11美国经济分析：美国通胀形势2021年9月美国核心PCE达到3.6%，CPI为5.4%，PPI为11.8%，均为2007年后最高值。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所单位：% 12美国经济分析：货币增速与通胀关系通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。货币增速在2021年2月见顶回落，预计美国通胀可能在2022年一季度见顶。美国财政后续整固收缩，货币增速也会进一步回落，明年下半年通胀可能会下的比较快。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 美联储资产主要内容及规模（百万美元）13美国经济分析：美联储超级资产负债表资料来源：WIND资讯，华西证券研究所为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.57万亿美元（2021,11,3）。但随着失业率等指标的改善，美联储宣布于11月开始削减QE。 14美国经济分析：Taper如期落地●美联储11月议息会议宣布执行Taper：1）时点：11月下旬开始执行Taper2）节奏：每月逐步缩减100亿美元国债和50亿美元agency MBS。3）后续：后续每个月都可能适当降低资产购买规模，但如果经济前景发生变化，削减速度也会调整。●美联储对于通胀和经济的态度：1）维持通胀临时性观点：美联储认为高通胀的驱动因素仍主要与疫情造成的混乱有关，后续随着经济对供需失衡的逐步适应，通胀率将会下降至接近2%的长期目标水平。2）对全年经济保持乐观：美联储表示随着疫情影响的逐步消退，四季度经济增长应该会加快，全年经济也将实现强劲增长。 15美国经济分析：何时加息●Taper靴子落地，加息仍需等待本轮美国财政刺激体量庞大，对经济的刺激较为直接和显著；2022年，美国经济增长将面临“一负一正”两股力量：财政刺激退出后的增速降温和经济活动正常化后的增长改善，前者可能更为明显。本轮刺激后，美国的经济杠杆（特别政府杠杆）又显著上升，这将对加息启动时点和加息幅度形成掣肘。美国人口增速持续下行、呈现低速状态，导致自然利率较低。所以，相较2014-2019年“QE退出，衔接加息”，本轮加息将会较为犹豫、较为迟缓，预计加息时点可能会在2022年底或者2023年，且加息节奏会比较慢、幅度会较小。 16美国经济分析：财政法案前期“美国就业计划”和“美国家庭计划”经重组和缩减后，形成《基础设施投资和就业法案》和《重建更好法案》两个财政刺激计划。●已通过参议院审议的1.2万亿美元《基础设施投资和就业法案》：1）包含5500亿美元的新增基础建设拨款，5年内用完；2）新增支出将用于道路、桥梁、供水工程、宽带和电网等核心基础设施建设；3）已在美国会两院获得通过，将送交总统拜登签署生效；4）对美国财政赤字形成的压力较小。●1.75万亿美元《重建更好法案》：1）拜登财政刺激第二部分，支出内容与基建相关性较低；2）规模由最早公布的3.5万亿美元缩减到目前的1.75万亿美元，体量减半；3）民主党内部仍难达成一致，通过前景存疑。 17美国经济分析：财政法案表：《基础建设投资和就业法案》中5500亿美元基建支出具体内容资料来源：美国国会网站，华西证券研究所已通过法案体量由“美国就业计划”的2.35万亿缩减到1.2万亿美元。支出金额将通过新的财政收入及其他非义务性拨款中节省下来的资金所抵消。《基础建设投资和就业法案》基建支出具体内容总规模：5500亿美元新建、翻修道路和桥梁1100亿为翻修受到飓风损毁的铁路系统提供资金；增加铁路货运以及铁路安全的资金预算660亿修复已损坏但尚未修复的公共交通设施及设备392亿对高速公路及保障行人安全的研究项目提供资金支持110亿投资宽带基础建设650亿修缮机场跑道、登机口、航站楼等设施250亿为水路及港口基建提供资金174亿改善饮用水基础设施及污水处理基础设施540亿为各项可持续能源技术项目提供资金支持；提供资金支持环保能源技术所需的关键原材料改善供应链；提供资金提升电力运输网络的可靠性650亿用于应对洪水、野火、干旱、废物排放管理、生态环境治理的资金460亿用于支持采用低碳排放或零排放校车的资金75亿重新规划设计及重新布置道路栅栏、公园等公共基础设施以增进社区间的联系10亿清理废弃矿场、油井、天然气田，提升公共健康以及创造高薪就业岗位210亿 18美国经济分析：财政法案●《基础建设投资和就业法案》新增基建支出规模较小，仅占美国2020年GDP约2.6%。因此预计该法案在拉动美国GDP增长和促进就业等方面的力度将明显不及此前的“美国就业计划”。●平均下来，每年该法案带来的新增基建支出约为1100亿美元，约占2022财年预算支出的1.8%，该法案对美国财政支出总量的影响较小。●根据美国国会预算办公室（CBO）的测算，预计该法案将增加2561亿美元的财政赤字，占未来10年预算赤字的1.8%，对美国财政赤字带来的压力不大。对财政收支/赤字的影响20222023202420252026202720282029203020312022-2031财政收入：+8495+1071+